宽松的财政和货币政策篇1

政策推动中国率先复苏

记者：为应对金融危机，中国同其他各国一同采取了适度宽松的货币政策与积极的财政政策，您觉得中国所采取政策的内在背景、取得的效果与西方各国有何差异?从目前政府发出的信号来看，中国似乎走在了复苏的前列，您觉得这其中政策有多大贡献?或者这在一定程度上是因为中国受金融危机影响较小的缘故?

连平(交通银行首席经济学家)：西方国家由于银行体系受到沉重的打击，市场流动性紧张，信用体系急剧恶化，信贷被冻结，所以刺激经济首先是给金融机构输血，给货币市场输血。但在中国却没有这个必要，因为中国金融机构尤其是银行还比较稳健，市场流动性比较宽裕，中国需要的是扩张内需。中西部地区有很大的投资发展空间，同时国民的消费水平较低具有很大的发展潜力。而内需扩张首先要财政政策的拉动，但单靠财政政策还不够，还需要积极的货币政策配合，因此，我国推出了积极的财政政策和适度宽松的货币政策。

可以说，中国之所以受冲击相对较小，政策的逆向操作贡献很大，中国的投资，消费有很大潜力，但潜力不等于现实，有了积极的财政政策和适度宽松货币政策的推动，这种潜力就能够得到较好的发挥，所以从这个角度来讲，政策具有决定性作用。

彭兴韵(中国社科院金融研究所货币理论与货币政策研究室主任)：与其他国家将大量的财政资金用于收购金融机构的不良资产、给金融机构注资不同的是，中国在应对这次危机时是将巨额的财政资金投入到了实体经济之中，而不用修复金融机构的资产负债表。可以说，中国是面临着国外金融危机的冲击，但自身并没有真正亲历这次金融危机，这决定了中国经济在宏观政策的刺激下领先于那些真正的危机国家而复苏。

郭世坤(建设银行研究部总经理)：西方采取的更多是货币政策，主要是进行了一系列的降息甚至降到零利率，再有向市场注入资金，向一些企业，金融机构的借贷，或通过资金的注入来实施货币政策与坏账清理等。

中国采取的政策更多的是直接针对实体经济，比如“四万亿”政策的出台，还有相应的一些产业和经济规划，对有关重点经济领域包括对外贸，房地产、消费等领域的政策支持，这些都直接作用于实体经济，比西方政策效果更直接。

政策退出不是“猛踩刹车”

记者：目前各国在探讨未来货币和财政政策退出的可能，但有人认为，因中国信贷及投资的大幅扩张，且投资主体多为中长期项目，未来两三年中国实质性的退出将很困难，这是否意味着中国的财政和货币政策没多少回旋余地?在经济企稳回升之后，中国还有多少政策操作空间可弥补?

陈道富(国务院发展研究中心金融研究所综合研究室副主任)：中国四万亿元的财政政策是以两年为基础设计的。从目前来看，世界经济的复苏将是一个相对漫长的过程，实现以市场真实需求为基础的经济复苏，对我国而言，也不是一个轻松的任务。中国的宏观政策能否顺利退出，关键是这些政策能否有效激起民间需求特别是消费需求，推动经济进入新的良性循环。以投资为主体的财政刺激政策，有利于在短时间内缓解经济过快下滑，但在产能过剩 消费率不足的情况下，却可能会进一步积累不利于经济良性循环的新的因素。如果是简单提高消费率，却有可能陷入杀鸡取卵的困境，因此需要从经济循环的角度来平衡投资与消费的关系。总之，长期问题在当前具有短期意义，制约着中国退出政策。

彭兴韵：退出是一个渐进的过程，而不是“猛踩刹车”。中央银行早前提出的货币政策动态微调，实际上已经表达了货币当局对上半年信贷过于快速膨胀的容忍度已经到了极限。就货币政策的具体操作而言，中央银行重新加大了公开市场操作力度，重启了一年期的央行票据，就表明中央银行逐渐退出了去年11月中旬国务院关于金融促进经济发展若干意见中的“货币政策策略”，最近两个月在中央银行和银监会的控制之下，信贷增加额的迅速回落，更是退出的大刀阔斧之举。

连平：通常应对危机的财政和货币政策基本上是短期的，比如美国推行的非常宽松的货币政策，一旦经济状况出现好转，就可能会较快地退出。但中国这次实施的政策我认为不完全是短期的。中国的情况和欧美有较大不同，适度宽松的货币政策一方面是配合积极财政政策的实施，但积极财政政策不完全是短期的，它涉及到中国经济结构中的一些重大问题，比如西部大开发、中部崛起，消费提升等等。以前在这些方面真正实施的力度不大，但这次财政政策的重心是在中西部地区，而中西部开发是一个长期的战略问题。所以这次实际上是短期和中长期相结合，短期的政策达到预期的目标之后，会逐渐地退出，而中长期政策则需要保持稳定性和连续性。

郭世坤：目前谈退出还不是时候，因为我们经济回升的基础还不是很稳固，还需要继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，这一点主管机构的态度也很明确。

宽松的财政和货币政策篇2

鉴于财政和货币政策对经济的支撑事实上一直处于偏宽松局面，因此业内人士预期，在房地产和通胀预期等种种因素制约下，政策面目前难有作为，加快改革才是硬道理。

“应该说工业、投资和消费数据与先行指标PMI表现比较吻合，验证中国经济弱复苏的判断，”中国国际经济交流中心研究员王军称，“不好也不是太坏，毕竟是在没有采取大的刺激政策下，依靠经济自身的动力发展。”

他认为，中国经济增长潜力下降的事实从数据看也符合此前的预期，相信市场会慢慢适应中国经济增长放缓的现状，从政策面看并没有调整放松的迹象。

经济持续“横着走”

中国国家统计局日前公布，4月工业同比增长9.3%，1-4月固定资产投资增速为20.6%，略低于路透调查预估终值9.5%和21%；4月社会消费品零售总额同比增长12.8%，和路透调查结果相符。

安信证券高级宏观分析师尤宏业指出，目前看政府对通胀的担心不是很多，主要是房价，所以货币政策的空间有限，财政政策也不太好刺激，原因是基建地产不算差，主要是私人部门的投资力度太弱。

“既然已经下定结构改革的决心，那这个药效肯定要慢一些，经济‘横着走’也在所难免，”他说，“而且房地产的恢复还是很真实的，这也保证经济低也低不到哪去。”

受制于“内忧外患”，中国本轮经济复苏道路并不平坦，最直接的表现就是一季度增速意外跌至7.7%。

安信证券尤宏业担心二季度经济可能比一季度还差，“4月开始已经有去库存的迹象，但是力度比去年弱，整体会是经济‘横着走’，二季度GDP同比增速可能在7.7%-7.8%附近。”

调结构和全面改革

去年一季度经济意外疲弱，国家发改委随后在4月和5月集中批项目，希望稳住投资为经济提供缓冲。眼下又到了这样的时刻，但种种讯息显示新一届中国领导层对经济放缓的容忍度已经大有提升，频频释放的改革强音也凸显决策者决心。

而且，中国从去年以来一直在实施积极财政政策，货币政策也处于偏宽松立场。数据显示，中国4月M2同比增速意外创下16.1%的两年新高，当月社会融资规模也高达1.75万亿元人民币，就是信贷环境偏宽松的表现。

“信贷现在已经够放松了，但问题是不能拉动经济增长，如何拉动经济增长还是结构性问题。”法兴银行中国经济师姚炜称，“从短期周期性政策没有什么可做的了，确实要加快改革了。”

中国目前货币政策选择正陷入“两难”，一方面是海外经济体新一轮量化宽松导致热钱大量流入中国，另一方面国内房地产调控持续、地方融资平台隐忧重重、防通胀仍是政府重要调控任务之一，货币政策再放松的空间显然有限。此外，4月信贷高增长同时经济并没有明显回暖，无疑表明依靠信贷来刺激经济的边际效应在进一步减弱。

宽松的财政和货币政策篇3

在前中国经济企稳回升和股市楼市泡沫日益趋高的关键时刻，下一步宏观经济政策走向是市场高度关注的话题。尽管中央此前已经数次强调“保持宏观经济政策的连续性和稳定性，继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，但似乎并没有完全打消市场对宽松政策转向的忧虑。7月29日、8月7日和8月17日股市的3次暴跌，都显示出市场的这种担忧。

在此态势下，政策执行部门不得不一次次出来给市场打气。从7月29日晚上开始，央行在7天内4次就宽松货币政策喊话。8月7日下午股市收市之后，央行、发改委、财政部三部委更是联合召开新闻会，重申扩张性政策不动摇，澄清市场对政策的各种传闻，维稳市场的决心可见一斑。在会上，发改委再次强调下半年坚持实施积极财政政策和适度宽松货币政策；央行对货币政策做出解释，明确“动态微调”不是对货币政策方向的微调，只是对货币政策的操作、力度、节奏进行微调，并表示中国目前不存在通胀，央行不把资产价格作为货币政策直接调控目标；财政部也回应了印花税调整的传言。

主要政策部门如此温言软语、不厌其烦地加以解释，目的就是为市场打气，希望扫清目前市场上正在滋生的对资产泡沫问题和通胀的担忧，消除投资者对下一步政策变化的犹豫。

力防经济“二次探底”

中央去年年底至今的积极财政和宽松货币政策，迄今的效果十分明显，这与半年以前市场的悲观情绪大不一样。不过，尽管8月11日公布的PPT和CPI负数数据显示目前处于通缩状态，但大宗商品的繁荣和股市楼市的火爆，让资产泡沫迹象又日渐凸显。7月份经济数据出台后，多重阴云消散，但经济界对宏观经济走势仍众说纷纭。

毋庸置疑，巨量信贷可能诱发的通胀问题目前显然搬不到中央政策层面。从大的方向上来看，在国务院力保增长并防止经济二次触底的情况下，货币政策的适度宽松方向是既定的。虽然银监会对信贷风险的担忧在不断加剧、央行对货币投放引发通胀风险的担忧也在加剧，但从大方向上都要服从国务院对经济工作的整体安排。“政策执行部门即使暗地里忧虑资产泡沫和通胀风险，但也只能遵循中央的部署。如果说此前央行、发改委等部门在通胀问题上有所迷糊，因为这些部门前后对通胀的论调都有不一致之处，但现在恐怕难以再模棱两可了。”国务院发展研究中心宏观经济部魏加宁研究员分析，虽然央行、银监会可能采取一些紧缩的措施，以各自预防通胀和银行信贷投放的风险，但这样细小的紧缩措施基本上是“光做不说”，目的是不引起市场信心的波动，因而其紧缩的效果也不会很大。

很明显，为平息争论，中央领导已为今后的经济工作定调――政治上要“统一思想”、政策上要“统一行动”。事实上，国务院总理温家宝8月初在江苏考察时就再次重申“双宽”的政策取向。在目前形势下，保增长就是保政治、保稳定，为了这个目标，中央会不惜代价!中央领导目前已经达成共识：中国经济发展正处在企稳回升的关键时期，由于经济回升的基础还不稳固，必须坚定不移地实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，全面贯彻落实应对国际金融危机的一揽子计划，并根据形势变化，丰富和完善政策。在多个场合，中央各领导都表态，积极财政和宽松货币政策不动摇，在经济没有全面回暖之前，不可能采取紧缩政策。

政治家显然和学者不是一个思路。在一次研讨会上，温家宝总理就明确表态，中央不可能以通胀预期做决策依据，而只能根据通胀事实来决定是否紧缩。显然，政治家的决策框架不会受经济学家所左右，他们不会仅仅因为经济学家担忧的通胀预期，就放弃积极财政和宽松货币政策带来的社会稳定基础。

其实8月以来已吹响了“坚定信心”的信号，这是今年3月全国“两会”强调鼓舞信心后，再次发动信心战；而这次鼓舞信心的行动，主要是为平息回暖与复苏之争、通缩与通胀之战，同时也是为庆祝建国60周年做准备。

“现在的经济工作基调，就是政策坚定不变，行动统一步调。”国家发改委宏观经济研究院王小广研究员解释，政策坚定不变，主要是早前宣示的积极财政政策、适度宽松货币政策不变；而行动统一，就是各部门针对资产价格、地价与楼价等措施要统一，不可隔空打架。按温家宝总理提出的“长期准备论”来安排经济工作。复苏期有可能会拖得较长，因此希望能以稳定增长的预期，来保持人们的信心。

未来微调只做不说?

也难怪决策者谨慎，乍暖还寒，任何风吹草动都会吹皱一池浅水。极为宽松的货币政策，使得今年以来楼市、股市都出现了明显的回暖，并使得社会的通胀预期越来越严重。而出于对通胀的担忧，从诸多相互矛盾的经济现象来看，当前中国经济复苏的基础并不牢固。中国经济的调整是全球经济体系调整的一部分，在外部需求仍然低迷，中国出口增速连续下滑的情况下，有理由对中国经济更为谨慎。如果回暖基础不牢固，复苏必然难以持续。

而在此时，不仅仅是学者们的警告，政策执行部门实际操作中与中央的主基调似乎也有所出入。各金融监管机构出于本部门的工作职责，银监会接连出台银行监管措施大有调控信贷之意，央行公开市场操作有加大力度之势，而发改委、财政部等也加入“敲打”市场泡沫阵营之中。特别是央行货币政策“微调”更被市场不断解读为紧缩信号。

7月20日央行货币政策司司长张晓慧发表《关于货币政策与资产价格》一文，提出当前全球通胀机理发生了重大变化，中央银行需要重新思考货币政策如何应对资产价格；接着央行二季度货币政策报告中首次强调“动态微调”和讨论了宽松货币政策退出机制，并认为通胀预期有所显现，这些微妙信号当然不能不令市场担忧。而且，去年中国宏观调控政策可是几次大拐弯――从去年上半年“双防”，到年中的“一保一控”，再转向四季度“保增长、扩内需”，这种政策的大幅调整在今年是否会继续重演也使市场忧心忡忡。

这些敏感的连续动作让市场一阵哆嗦。三部委领导连忙出来讲话，表示积极财政和宽松货币政策不会变，所谓“动态微调”，不过是根据下半年信贷情况略做调整，不是紧缩云云。

但8月10日英国《金融时报》报道，知情人士透露，央行已告知大型国有银行的负责人，要求他们放缓新贷发放步伐。这让市场心里打鼓了：是不是央行和中央唱双簧啊?决策层喊宽松以调动全民经济建设积极性，与此同时，货币当局悄无声息约束信贷以防止流动性泛滥?或是央行和银监会等管理层对信贷宽松的后果感到恐惧，现在做点小动作，别让事态过于失控?

对于市场决策人士而言，未来的不确定性是决策中面临的最大问题。中国政府刺激经济的强烈力度、中国经济今年以来的复苏

态势，让很多去年悲观的经济学家和市场人士有些意想不到。但现在的资产泡沫上涨以及对通胀的担忧，又让大家对未来政策感到心中无数。

以房地产为例，宏观调控中央行紧缩货币，再加上金融危机冲击，2008年一些地产商资金链紧张得嘎嘎作响，整日坐困愁城，差点学浙江民企老板跳楼跑路。在“保增长”的政治目标下，决策层最终对房地产市场打开绿灯，认定这是刺激中国经济的重要抓手。随着上半年房地产销售大幅好转，很多去年资金链紧绷的房地产商都喘过气来，有的甚至转为扩张。

不过，虽然缓过气来，但房地产商现在并不敢大肆扩张。这一两个月来，各地“地王”迭起，但基本都是国企拍下一线城市的黄金地段。今年上半年地产投资增速同比增长还不到10％，而去年上半年同比增幅高达36％!2002年以来，地产行业年同比增速都在20％附近。“大家为何不敢加大投资盖房子?因为大家都害怕：我这边房子盖好了，你那边又紧缩货币，结果大家伙又回到2008年了。”中央财经大学中国银行业研究中心主任郭田勇分析，现在职能部门和决策层步伐不一致，企业老板们肯定对此狐疑不已。“企业不怕市场竞争，就怕政策多变，市场上公平竞争，就是输了，也是技不如人，心服口服，可国家政策一旦来回折腾，没有几个企业能经受得起!”

主基调不会变

王小广认为从近期的宏观形势和中国领导人的多次表态来看，市场对宏观政策的走向应该有一个相对清晰的判断。保增长依然是近期中央政府经济工作的核心任务，而这也意味着，宽松的货币政策近期依然不会改变。至于中国央行近期开始的市场对冲流动性的手段，只能看作是货币当局隐忧未来而采取的小手段。央行毕竟不能和中央对着干，这些小手段也只是防止市场失控而已。“事实上，一旦市场近期出现崩盘式的下跌，央行甚至还出面表态给市场打气。”由于货币政策即使调整也只是微调，央行的操作空间极为有限，反而是银监会防止银行风险的举措，显得是暂时扛起了微调的大旗。

下半年到明年上半年的宏观经济走势轮廓基本已经浮现出来：4万亿“铁公基”积极财政项目防止需求急剧萎缩造成的经济崩盘；宽松的货币政策刺激房地产行业全面转暖；和美联储保持同步宽松政策，维持人民币汇率低估，决策层期待欧美市场的复苏以促进中国出口。“如果上述诸多因素都能向好的方向发展，那么在国内外宽松政策的刺激下，中国经济迅速走向过热也并非不可能。在不确定的世界里，未来是不可预测的，这是大致推测而已，对于政治家而言，他们必须首先熬过这一关再说。”魏加宁分析，不过，熬过眼前困难之后，政治家可能必须很快切换思维，因为如此大剂量的强心剂注射下去，中国经济体需要有个消化过程，而且如果消化不了，副作用还会十分明显。

如果政策在实际执行中真的走向紧缩，市场流动性可能面临转折，对市场信心当然是一大打击。不过，中央的多次定调和政策执行部门的连续出面安抚，中央的主基调并没有变，也绝不会变，下半年市场流动性充裕依旧，为了保增长，中央确实会不惜一切代价，政策执行部门即使担忧也只能服从大局。况且，下半年还有国庆60周年维稳的大考，经济上也输不起，“决策者不敢贸然将政策掉头，去年一年三次变向的政策大调控只能说是百年一遇金融危机下的特殊产物，这种情况在当前经济形势下不可能再来一次。”郭田勇认为轻易政策转向不仅会动摇市场的信心，也可能让中国经济复苏“上半段”的良好开局前功尽弃。

当然对于中国经济形势的种种争议，实际上来源于对经济长期与短期趋势的看法不同。从短期来看，情况应该不会坏，但说到较长时间段的形势变化，则不能不关注到种种潜藏着的问题。不仅要看政府能否提前进行真正的宏观调控，还要看中国是否真正开始启动体制改革。

从经济运行情况来看暴露出政府宏观管理中的“老毛病”――行政干预与宏观调控微观化。当经济运行中出现一些难解的问题时，政府最习惯祭出的还是行政干预措施。

中国政府习惯的谨慎做法，虽然规避了一些风险，但最大的缺憾则是贻误了改革的时机。政府体制改革未及时启动的结果，就是增大了未来改革的难度，在利益集团格局进一步成型和强化的背景下，未来转变政府职能，难度将会明显加大，成本也会更高。物价不稳、汇率机制、信贷扩张过快、宏观调控、资源价格改革等问题纠缠在一起，成为一团难解的乱麻，客观而言，这块“心病”是整个中国政治经济问题的缩影，绝不仅仅单纯靠行政系统所能够解决的。

技术派的艰难任务

行政系统的技术精英们面对的是近年来少有的全球经济环境大动荡：原油价格大幅波动、国际金融震荡、美欧经济放缓。外部环境不佳，国内经济又面临CPI走低、股市泡沫虚高、楼价高位徘徊、人民币升值压力增大以及庞大的外汇储备等问题。能否灵活准确地运用各种调控措施，毫无疑问，人们希望受益于财经决策者正确的宏观调控，而不是相反。

“眼下政府似乎更多地将工作重点放在了政策微调上，以更好地应对中国目前面临的一系列挑战。”王小广认为经过30年的发展，中国一定程度上出现简单照搬西方模式，过度市场化，导致“一切向钱看”的拜金狂热，乃至愈见明显的社会分化与收入差距越拉越大的现象，社会公正、道德廉明、救死扶困、平等福利等等，皆受到了相当程度的削弱。此时摆在技术官员面前的一个重大问题是，如何进行反思与新布局。

郭田勇则对纯技术调控手段不抱太大希望，在当下几乎所有的压力都集中在行政系统之中，以理性和专业知识为特点的技术官员扮演着极其重要的角色。虽然中国新一代的技术官员受到良好的教育，具有宽广的全球视野，而且亲身参与改革实践，积累了丰富的行政经验，有幸运者更是行走枢机，与闻重大的决策过程。但是随着中国改革矛盾的进一步暴露，技术官员不仅要解决分内的专业技术问题，还要担当起利益整合的责任。而后一种明显属于政治家的功能，显然不是技术精英之所长。

技术精英的长项在于：在给定的体制约束和给定的社会环境之下用理性的方式提出最优的问题解决方案。不幸的是，他们的理性代替不了体制的理性，这或许就是阻碍中国这一批顶尖技术精英们的困局。

宽松的财政和货币政策篇4

从政策周期来看，美国股市过去30年的历史经验表明，在较为宽松的财政政策下大盘股表现好于小盘股，在较为宽松的货币政策下小盘股要好于大盘股，

从投资者心理来看，随着投资者情绪从怀疑，信任到盲从，疯狂，市场风格也从小盘成长、小盘价值演绎到大盘成长，大盘价值。

A股市场上的风格转换，大小盘约3年转换一次、价值成长2年转换一次。目前市场风格转换至大盘的政策环境已经具备，投资者心理条件也趋于成熟。风格转换刚刚开始并将继续，看好金融，黄金，地产、航空建筑建材和工程机械等大盘蓝筹板块。

美国股票市场过去30年的风格转换

美国股市风格转换一直存在。根据VIctorcanto的统计数据，过去30年来，大小盘风格转换大约4―9年会转换次，价值与成长风格转换则比较快，在1977一]989年几乎每年转换一次，但1994年之后，价值与成长的转换时间延长，平均6年转换一次。

1975-1983年，小盘股表现好于大盘股，超额收益在6.6―33.6％；

1984―1990年，大盘股表现要好于小盘股，除1988年之外，超额收益在7.5-21.3％，

1991-1994年，小盘股表现好于大盘股，超额收益在1.815.7％：

1995―1998年，大盘股表现好于小盘股。超额收益在2.935.9％，

1999-2004年，小盘股表现好于大盘股，超额收益在6.3-15.6％。

风格转换的外在逻辑：政策周期

美国财政货币政策与风格转换

美国在1975―2004年间，政策的变动引发了五次风格转换。在较为宽松的财政政策下，大盘股表现好于小盘股，在较为宽松的货币政策下，小盘股要好于大盘股，但在双紧的趋势下，大小盘风格转换效果并不显著。

第一次，1975-1983年财政、货币政策处于双紧的趋势，小盘略好于大盘。在此阶段，美国经历了布雷顿森林体系瓦解

卡特和里根总统从紧的货币政策，联邦基金利率从3％左右上升到20％左右，小盘股略好于大盘股，但是并不明显。

第二次，1984―1990年财政政策保持宽松、货币政策中性，从小盘转换到大盘。在此期间，里根进行大幅度的减税，联邦利率多数在10％以下，大盘股的年平均收益率为15％，大幅超过其他类的资产选择。

第三次，1991-1994年财政政-策趋紧、货币政策趋向宽松，从大盘转换到小盘。在此阶段，布什政府消除财政赤字、税率不断提高，联邦基金利率处于3％6％的较低水平，小盘股的年平均收益率为23％，好于其他类的资产选择。

第四次，1995-1998年财政政策趋松、货币政策中性，从小盘转换到大盘。在此阶段，克林顿加大对信息技术的投入，相关企业从美国银行贷款16000亿美元、发行6000亿美元的债券进行网络基础设施投资，联邦基金利率维持在6％的中间水平，大盘股的平均年收益率为31％，要好于小盘股。

第五次，1999-2004年财政政策趋紧、货币政策趋向宽松，从大盘转换到小盘。在此阶段，美国经济出现大幅波动，小布什政府连续11次降息，联邦基金利率从7％回落到1％以下的历史最低位，小盘股的平均年收益率为13％，要好于大盘股。(见图1)

风格转换与政策周期的敏感性强于经济周期

根据奥地利学派的理论，政府政策是导致经济周期性变动的根本原因。基于财政、货币政策的制定目标以及政策周期对风格转换的敏感性的分析，我们认为政策变换才是鉴别风格转换更加合理的指标。

财政货币政策的轮动与经济周期：从各国经济政策制定目标的角度看，财政政策偏重经济增长，而货币政策偏重对物价的控制。在财政和货币政策变化下，一个新的、临时的经济环境出现，经济回归了一个新的均衡，沿着这个方向，CPI和GDP增长率的改变出现了一个可预测的模式。政策变化所带来的预期差，进而推动市场投资风格的转换：当观察到CDP、CPI同步上升时，财政政策和货币政策会趋紧，由于货币政策要比财政政策时滞短，所以CPI的回落程度要明显快于GDP：当观察到CPI下降，GDP上升时，货币政策会趋缓、财政政策继续趋紧；当观察到CP上升、GDP下降时，货币政策再次趋紧、财政政策则恢复宽松，当观察到CP下降、GDP下降时，货币政策会再次趋缓、财政政策则继续保持宽松。

风格转换与政策周期的敏感性强于经济周期：基于预期引导，周期频率及传动路径三个方面的分析，我们认为政策周期对风格转换的敏感性要强于经济周期。

从预期引导的角度，政策的短期变化虽然不能改变经济周期的走势，但却将成为预期差的来源。从周期频率的角度，货币政策的周期频率要快于经济周期，主要原因是除了经济周期本身以外，通胀还会受到诸如自然灾害，天气等预期之外的因素影响。从传导路径的角度，货币政策通过改变货币资金成本对小盘股价格影响较大，而财政政策则通过改变实体需求对大盘股价格影响较大。

风格转换的内在逻辑：投资者行为

从美国市场上投资者情绪的变化可以看出，投资者行为也是推动风格转换的重要条件。随着投资者情绪从怀疑、信任到盲从、疯狂，市场风格也逐步从小盘成长、小盘价值演绎到大盘成长、大盘价值。

美国投资者心理与股市风格转换密切相关：在投资者心理处于疑惑阶段时，小盘股表现逐渐好于大盘股，在投资者心理处于信任阶段时，大盘股表现逐渐好于小盘股。我们将纽交所综合指数与换手率进行拟合，发现19952002年间投资者心理与风格转换存在较高相关性，我们认为投资者心理是风格转换的条件。1995-1997年换手率与指数增速上升，大盘股表现好于小盘股；1998-2002年换手率增速减弱，指数增速下降，小盘股表现好于大盘股。

投资者行为与风格转换的阶段

风格转换过程中主要包含四种投资者心理：怀疑、信任。盲从与疯狂，而在这四种心理发生群体性效应时，呈现出四种不同的投资风格小盘成长小盘价值、大盘成长，大盘价值。

在怀疑阶段，规模小、流动性强及未来成长性好的小盘成长股成为投资者“实验品”，当上涨逐渐形成市场共识，投资者开始从怀疑走向信任，具有稳定回报、风险溢价低的小盘价值股逐渐获得市场新参与者的关注；随着赚钱效应的

累积，盲从的心态逐渐集聚，牛市的共识成为市场的风向标，热钱开始从四面八方涌入市场，投资风格从小盘股转向规模大、成长性好的大盘股；在最后的疯狂阶段，股票的虚拟价值与实体价值过度分离，资金开始从小盘股脱离，结构性分化使得投资者从过度疯狂回归到怀疑状态，市场最终重归风格转换的起点。

(见图2)

根据金融心理学的研究，我们采用指数与换手率的关系来判断投资者心理状况

1.换手率与指数同步下降，投资者心理处于怀疑阶段，

2.换手率上升、指数下降，投资者心理处于信任阶段，

3.换手率与指数同步上升，投资者心理处于盲从阶段，

4.换手率下降、指数上升，投资者心理处于疯狂阶段。

A股风格转换已至蓝筹延续修复之路

A股市场上的风格转换现象也是由来已久，大小盘约3年转换一次、价值成长2年转换次。目前市场风格转换至大盘的政策环境已经具备，投资者心理条件也趋于成熟。我们认为，风格转换刚刚开始并将继续，二季度将是大盘股的加仓良机，看好金融、黄金。地产，航空、建筑建材和工程机械等大盘蓝筹板块。

我国A股市场大小盘与价值成长风格转换不完全同步，但时间周期相差不多，大小盘大致3年转换一次、价值成长2年转换一次。

1.2001-2003年，A股处于弱-势，但从风格上仍然以大盘为主，超额收益在1％36％，

2.2004-2005年，A股处于弱势，小盘股表现要强于大盘股，超额收益在2％-4％，

3.2006-2007年，A股处于强势，大盘股表现好于小盘股，超额收益在12％一46％

4.2008-2010年，市场触底反弹，风格转换成小盘股，超额收益在12％-45％。

市场风格转换至大盘的政策环境已经具备

从去年四季度起，央行连续采用上调双率等措施，宣告货币政策已经由过度宽松回归稳健，但在经济低位回稳下财政政策仍然保持适度宽松，市场风格从小盘转换到大盘的政策环境已经具备。

同美国一样，我国政策的轮动与A股风格的转换相关性非常高：

1.趋向宽松的财政政策下，大盘股的表现要好于小盘股，比如2006-2007年；

2.趋向宽松的货币政策下，小盘股表现要强于大盘股，比如2008-2010年：

3.在宽松的财政政策下，价值型股票则表现更为强劲，比如2007-2008年；

4.在宽松的货币政策下，成长型股票更加具有优势，比如2009-2010年。

去年四季度起，央行连续采用上调双率等措施，宣告货币政策已经由过度宽松回归稳健。2010年10月份至今，央行连续六次上调存款准备金，连续四次上调存贷款利率，以对冲吸收前期大量投放的流动性。从目前的情况来看，紧缩政策已经进入下半场，出于对冲到期票据新增外汇占款的考虑，存款准备金仍有上调空间，但是加息已近进入尾声。货币政策有望重归稳健，整体的流动性也将回归常态。

从财政政策来看，当前经济整体仍然处于低位复苏阶段，增长面临的不确定还有不少，以消费补贴、转移支付、保障房建设为主的消费刺激政策，以西部大开发，中部地区崛起为主的区域发展总体战略等政策还将持续实施。财政政策整体仍然保持较为宽松的局面。

综上，我们认为市场风格从小盘转换到大盘的政策环境已经具备。

投资者心理：怀疑――信任――盲从

同美国市场一样，我国股票市场上投资者行为的变化也与风格转换高度相关。

(见表)

从近两年风格转换的节奏上看，风格转换的时间窗口已经临近。进入2011年以来，指数和换手率回升，大盘股领先的投资者心理条件已经成熟。

1.2009年1月至2009年6月，指数上升、换手率下降，大盘股领先：

2.2009年7月至2010年7月，指数下降、换手率下降，小盘股领先；

3.2010年8月至2010年10月，指数上升，换手率上升，大盘股略领先，

4.2010年11月至2010年年底，换手率下降，指数下降，小盘股领先。

5.进入2011年，换手率，指数回升，大盘股将领先。

宽松的财政和货币政策篇5

20__年11月初，中央研究决定出台一揽子计划，扩大内需促进增长。11月10日，人民日报一版头条刊发消息《扩大内需促进增长十项措施出台》和评论员文章《最重要、最有效的手段》。当时可能最乐观的预测也难以想见这些手段能产生今日的“疗效”：今年“保八”已成定局；不仅如此，我国经济初步实现了“v”型复苏，让世界瞩目。

这样的成绩证明，中央应对国际金融危机的一揽子计划见事早、出手快、出拳重、措施准、工作实，将应对国际金融危机的主动权牢牢掌握在自己手里，并让中国经济走上稳健发展之路。

最引人关注的，就是果断推出两年内4万亿元的经济刺激一揽子计划。从20__年四季度第一批中央建设投资资金下发至今，中央投资已经下发了四批，共计3800亿元，第五批投资也将于近期下达。由财政部发行的20__亿元地方债已全部发行完毕。这些“真金白银”的投入就像是一针针催生剂，提振着中国经济的信心。

从去年11月初中央提出对财政和货币政策进行重大调整，由稳健的财政政策和从紧的货币政策转为积极的财政政策和适度宽松的货币政策；到中共中央政治局今年7月23日召开会议，明确指出，继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，全面落实和充实完善刺激经济的一揽子计划和相关政策措施；再到10月21日温家宝总理主持召开国务院常务会议，指出继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策。连续、稳定的宏观经济政策就像是一场场及时雨，滋润着中国经济的土壤。

从汽车、钢铁等十大产业调整振兴规划及60多项实施细则出台，再到如今取得的扩大国内消费、稳定企业生产经营、加快产业技术进步的初步成果。渐次明晰的产业政策就像是一阵阵轰鸣声，发动着中国经济的引擎。

从“家电下乡”、“汽车下乡”，到“家电以旧换新”、“小排量汽车购置税减半征收”，再到保障房建设、医药卫生体制改革以及加快社会保障网建设，城乡居民消费的前行之困和后顾之忧都在逐步解决，内需稳步快速增长，不仅有效弥补了外需的不足，还提升着中国经济增长的质量，让我们看到了未来的希望。

经过一年的努力，虽然“保八”无悬念，但是我们依然要清楚地认识到，中国经济未来的增长依然面临着很大的不确定性。特别是部分行业产能过剩、通货膨胀隐忧渐显、外需回暖仍待时日等问题，都需要引起我们的关注。

还要看到，这些问题很多不是短期问题，而是由于我国经济结构不合理而长期积累下来的，所以“调结构”依然时不我待。然而与“保增长”相比，“调结构”更需要厚积薄发，更需要耐心和决心，前行的路上势必将有更多的困难，需要我们齐心协力、奋力跨越。

宽松的财政和货币政策篇6

年月初，中央研究决定出台一揽子计划，扩大内需促进增长。月日，人民日报一版头条刊发消息《扩大内需促进增长十项措施出台》和评论员文章《最重要、最有效的手段》。当

时可能最乐观的预测也难以想见这些手段能产生今日的“疗效”：今年“保八”已成定局；不仅如此，我国经济初步实现了“v”型复苏，让世界瞩目。

这样的成绩证明，中央应对国际金融危机的一揽子计划见事早、出手快、出拳重、措施准、工作实，将应对国际金融危机的主动权牢牢掌握在自己手里，并让经济走上稳健发展之路。

最引人关注的，就是果断推出两年内4万亿元的经济刺激一揽子计划。从年四季度第一批中央建设投资资金下发至今，中央投资已经下发了四批，共计3800亿元，第五批投资也将于近期下达。由财政部发行的2000亿元地方债已全部发行完毕。这些“真金白银”的投入就像是一针针催生剂，提振着经济的信心。

从去年月初中央提出对财政和货币政策进行重大调整，由稳健的财政政策和从紧的货币政策转为积极的财政政策和适度宽松的货币政策；到中共中央政治局今年月日召开会议，明确指出，继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，全面落实和充实完善刺激经济的一揽子计划和相关政策措施；再到1月日温总理主持召开国务院常务会议，指出继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策。连续、稳定的宏观经济政策就像是一场场及时雨，滋润着经济的土壤。

从汽车、钢铁等十大产业调整振兴规划及60多项实施细则出台，再到如今取得的扩大国内消费、稳定企业生产经营、加快产业技术进步的初步成果。渐次明晰的产业政策就像是一阵阵轰鸣声，发动着经济的引擎。

从“家电下乡”、“汽车下乡”，到“家电以旧换新”、“小排量汽车购置税减半征收”，再到保障房建设、医药卫生体制改革以及加快社会保障网建设，城乡居民消费的前行之困和后顾之忧都在逐步解决，内需稳步快速增长，不仅有效弥补了外需的不足，还提升着经济增长的质量，让我们看到了未来的希望。

经过一年的努力，虽然“保八”无悬念，但是我们依然要清楚地认识到，经济未来的增长依然面临着很大的不确定性。特别是部分行业产能过剩、通货膨胀隐忧渐显、外需回暖仍待时日等问题，都需要引起我们的关注。

还要看到，这些问题很多不是短期问题，而是由于我国经济结构不合理而长期积累下来的，所以“调结构”依然时不我待。然而与“保增长”相比，“调结构”更需要厚积薄发，更需要耐心和决心，前行的路上势必将有更多的困难，需要我们齐心协力、奋力跨越。

宽松的财政和货币政策篇7

经济结构调整与防止世界经济总需求过度萎缩，是全球金融危机下世界各国主要致力解决的两大问题。前者即所谓的世界经济再平衡，意味着贸易逆差国家要减少消费而增加储蓄，而盈余国家则降低储蓄扩大消费。对于后者，各国相继出台各种刺激性财政和数量宽松的货币政策，以稳定金融市场以及维持世界贸易。时至现在，两个问题上都有所进展，但并非决定性的。

从结构调整上看，虽然2009年美国居民储蓄率由危机前的负值大幅上升了8个百分点，但是联邦赤字却由危机前占GDP的40％上升到80％，未来几年的财政状况将持续恶化，并且欧元区、英国及日本等主要发达国家同样债台高筑。债务只是由私人部门向公共部门进行了转移，再平衡的过程并没有结束。

从扩张总需求上看，大规模的经济刺激计划以及数量宽松的货币政策短期效果立竿见影。2009年全球股票、原油及其他大宗商品价格全体上涨，新的通货膨胀压力若隐若现。

但是，这种经济复苏的格局高度不均衡且脆弱。例如，在中国、巴西、印度等快速增长的新兴市场国家，由于较好的财政状况和刺激政策的快速传导机制，房地产和股票市场泡沫化明显，通胀率也已出现大幅上升的迹象，政府不得不出台紧缩的政策控制投资以抑制总需求的扩张。而主要发达经济体欧元区、美国和日本2009年度核心通胀率仅为0.9％、0.7％和-1.6％。2010年，欧元区出现主权债务危机，美国的失业状况和通胀形势也未能有根本转机，广义货币供应增速缓慢，年内通缩的预期不断增强，美联储仍将在相当时期内维持零利率的极度宽松的货币政策。

令人不解的是，美联储的零利率和过度膨胀的资产负债表仅仅造成一轮全球资产价格的膨胀，大规模流动性的释放并未产生美国国内的通胀预期。有人将姗姗未来的恶性通胀警告，喻为“在诺亚方舟救生船上拉响了的火警”。这种现象看似难以理解，但是仔细想来却符合经济学直觉。通货膨胀目的在于货币贬值，改善美国国内资产负债表状况，但是，美国的债权人并不在国界之内，主要是其他贸易盈余国家，在名义汇率盯住的情况下，国内通货膨胀预期使得美元不会贬值。相反，要促使实际汇率调整，降低美元购买力，只能通过调整物价水平，即盈余国家出现通货膨胀，美国出现持续的通货紧缩。所以，现在世人观察到的现象就是，这种极度宽松的货币政策下看似矛盾的结果。

同样按照这个逻辑，深陷主权债务危机的南欧五国采取了严厉的财政预算，增加税收和大幅削减开支，以减少高额的财政赤字。在欧元区统一的货币体系下，这意味着南欧五国将出现通缩，而其他国家出现一定程度的通胀。然而，作为欧元区核心国的德国，其出口导向型经济模式在金融危机前后并未改变，柏林可能利用这一时机进一步降低其通胀目标。在德国不实行抵消性扩张政策的调整的情况下，欧元区的调整很难奏效。以邻为壑的紧缩政策，将使欧元区变成一个竞争性低通胀地区，逐渐依赖全球市场作为盈余的出口，从而导致世界经济总需求进一步萎缩。

这种格局如果持续下去，世界经济的风险会越来越大。一方面，美国可能陷入债务―通货紧缩的旋涡，加上欧元区的危机，将拖累全球经济的总需求和经济复苏，这种担心可能成为现实。从2010年世界经济的走势来看，二次去库存化的临近，表明这一轮政府为主导阶段性的资本扩张和总需求可能放缓。如果美国国内需求迟迟不能跟上，世界经济有出现二次探底的可能性。另―方面，盯住美元汇率政策的有效性正在下降，通货膨胀和总需求因素可能失去控制。最近的数据显示，中国经济增速趋缓明显，而通胀、出口等滞后指标又处于冲高阶段，同时原本充裕的劳动力市场也在越过某个临界点之后出现强劲的工资上涨现象。种种迹象说明，货币政策继续跟随失业率处于18年高位的美国已不可持续。

不论是中国同香港地区、台湾地区和韩国的互补贸易关系，还是东南亚联盟国家第三方市场上的竞争关系，人民币汇改将带动其他亚洲出口国家汇率的一轮调整。汇率问题不仅仅是贸易失衡问题，更是需求管理问题。不同于控制国内投资和资产泡沫，严厉的紧缩政策是降低世界范围内的总需求的负和博弈，汇率改革则更近似零和博弈，在不降低世界总需求的情况下，中国让出一部分需求给其他国家，从而防止了世界经济总需求的进一步萎缩，近似于一种帕累托改进。

所以，世界经济复苏的不均衡性产生一种循环：新兴市场国家的通胀和发达经济体的通缩冷热不均的局面得不到改善，美联储极度宽松的货币政策就不可能退出。从而新兴市场国家的紧缩政策会造成更大的套利交易和热钱流入，使政策失效，也无法通过加息抑制通货膨胀，冷热不均继续恶化。由此看来，人民币汇改是打破这一循环的有利契机，使国际间汇率的调整替代了国内价格的调整。

宽松的财政和货币政策篇8

[关键词]欧元区；货币政策；财政政策；宏观审慎政策

[中图分类号]F113 [文献标识码]A [文章编号]1673-0461（2014）07-0005-06

一、引 言

2007年美国爆发的次贷危机随后]变成一场波及全球的金融风暴，受此风暴的影响，北欧国家冰岛最终国家破产，成为欧洲第一个倒下的国家。2009年初，东欧国家乌克兰也遭到信用评级的降级，更为严重的是，同时期迪拜危机①爆发，重创了欧盟。随后，希腊在全球金融危机以及国内财政收支失衡的双重影响下陷入了危机，由此拉开了欧洲主权债务危机（后简称：欧债危机）的序幕。爱尔兰和葡萄牙随即被拖入泥潭，甚至经济实力较强的欧元区第三大经济体意大利和第四大经济体西班牙也被危机拖累，危机在欧元区内传染的风险越来越大，甚至被称为“欧元危机” [1]。

2010年至今，欧洲各国、欧盟以及国际组织采取了一系列救助措施。其中包括以恢复债务持续性为目的的短期救助方案――欧洲金融稳定基金（European Financial Stability Facility，EFSF）以及于2013年6月起替代EFSF，成为永久性救援基金的欧洲金融稳定机制（European Financial Stability Mechanism，ESM）。就目前而言，在各方的努力之下，危机已经在可控范围之内。同时，以改善财政状况为目标的各种中期救援和预防方案也在研究和商讨之中，包括：通过对《马斯特里赫特条约》（后简称：马约）和《稳定与增长公约》（后简称：稳约）的修改，加紧区内财政约束，加强各国财政政策的协调，建立类似IMF的欧洲货币基金EMF、建立欧洲经济政府、“缩版”欧元②和欧元体系二元化③等。但是，从长远来看，要从根本上避免危机的发生，仍然需要落脚到欧债危机的形成根源上，即经济可持续增长性的下降动摇了区内不可逆转之高福利政策的基础，政府不得不大肆举债，最后在金融危机的催化下，引发主权债务危机[2]。归根结底，欧元区宏观经济发展的长期目标仍应该锁定在经济增长上。基于此，本文拟对欧债危机爆发前后欧元区的需求管理政策搭配进行评价和分析，进而对金融危机后经济学界的热点――宏观审慎政策的角色和定位进行阐释，以期揭示出其对宏观需求管理政策的补充和加强作用，这对我国“十二五”规划明确提出的“构建逆周期的金融宏观审慎管理制度框架”具有重要意义。

二、需求管理政策的理论与实践回顾

以凯恩斯总需求分析理论为基础的需求管理政策是指通过调节总需求来达到一定政策目标的宏观经济政策工具，包括财政政策和货币政策，二者根据宏观经济调控要求进行搭配，从而平衡总需求和总供给，以保持经济平稳增长。关于宏观经济需求管理政策的效果，以及货币政策和财政政策的搭配在经济学界存在的争论由来已久。凯恩斯主义重视需求管理政策，认为通过对总需求的调节实现总需求与总供给的均衡，就能达到既无失业又无通货膨胀的目标。需求管理的基本政策包括实现充分就业政策和保证物价稳定政策两个方面，即在有效需求不足的情况下，政府应采取扩张性的政策措施克服经济萧条、实现充分就业；反之，政府应采取紧缩性的政策措施抑制总需求、避免通货膨胀。早期的凯恩斯主义者如凯恩斯（Maynard.Keynes）和汉森（Alvin.Hansen）等偏好财政政策，认为在经济衰退时财政政策比货币政策在增加有效需求方面来得更为直接和有力，同时他们也注意到在经济扩张时期，紧缩性货币政策能够有效抑制经济过热；而在经济萧条时期，扩张性货币政策对于刺激经济增长的作用是有限的[3]；后继的凯恩斯主义者如萨缪尔森（Paul.A.Samuelson）、索罗（Robert.Solow）以及托宾（James.Tobbin）等重视扩张性财政政策的负面影响，逐渐倾向于货币政策，他们提出了“逆经济周期调节”的“相机抉择”的货币政策主张[4]。可见，尽管凯恩斯主义者们对财政政策和货币政策的偏好有所不同，但是他们都承认需求管理政策能够稳定物价和促进经济增长。

与凯恩斯主义不同，以弗里德曼（Milton.Friedman）为代表的货币学派（Monetarists），只承认财政政策和货币政策在短期能够影响产量和就业水平，从而起到稳定经济的作用，因此其货币政策主张为“单一规则”，将货币供应量作为唯一的政策工具[5]。而以卢卡斯 （Robert.E.Lucas）等为代表的理性预期学派提出“政策无效性命题”，认为总需求管理政策甚至在短期也没有效果[6]。另外，供给学派（Supply-side Economics）对货币政策及其作用也是完全漠视的[7]。

从总需求管理政策的实践来看，二战后为恢复战争创伤，西方资本主义国家普遍实施凯恩斯主义扩张性财政政策和货币政策，为促进经济增长发挥了巨大的作用。但由于20世纪70年代资本主义世界“滞胀”的出现，西方社会又一度抛弃凯恩斯主义转而奉行货币学派和供给学派的政策主张[8]。后来，西方国家在世纪之交普遍遭遇了通货紧缩，克鲁格曼（Paul.Krugman）的代表作《萧条经济学的回归》随即问世，这实际上标志着凯恩斯主义开始复苏[9]。

由上述的分析可知，从理论上看，凯恩斯学派和货币学派实际上是趋同的，至少在通过货币和财政政策能够在短期内保持物价稳定、促进经济增长上形成了共识；同时，需求管理政策的不足之处，特别是在经济萧条时期的局限性，也得到了相应的重视。而从实践上看，凯恩斯主义主导并受货币主义影响的需求管理政策在二战后至今仍然占据主流，货币政策和财政政策仍旧是目前各国宏观经济调控的主要政策。

三、欧债危机前欧元区的财政政策和货币政策评析

欧元自2002年正式在欧元区流通以来，其争议性就一直存在，特别是区内单一的货币政策与各国分散的财政政策之间的矛盾广受诟病[10]。欧元区的货币政策由欧洲中央银行（ECB）统一制定，各成员国分别操作和执行。受货币主义④的影响，其货币政策的目标设定为保持物价稳定、避免通货膨胀以及通货紧缩，而这些目标的顺利实现应该以统一的财政政策为基础[11]。但是欧元区的财政政策却是分散的，尽管在《稳约》中规定各成员国财政有“过度赤字”的约束标准――赤字相当于当年国内生产总值的比例不应超过3%，以及政府债务总额相当于国内生产总值的比例不应超过60%。但实际上这两个约束几乎是形同虚设，在法德等核心国家的带头下，几乎所有国家都超过了标准，区内各国财政政策实质上是各行其是的[12]。

欧元区的成立是蒙代尔最优货币区理论的实践，但是成立之初的欧元区本身并不符合最优货币区成立的标准，并且在欧元区发展的十多年里，由于语言、习惯等障碍，也未像乐观研究者们期待的那样出现劳动力以及资本的完全自由流动，反而南欧和北欧、边缘国家和核心国家之间的差距越来越大，因此欧元区的货币政策本身有效性就值得商榷。近年来许多研究者对货币政策的各种非对称性效应进行了大量而又详实的实证研究，基本上证实了欧元区货币政策区域非对称性效应的存在[13-14]。也就是说，欧元区统一的货币政策在经济社会发展并未趋同的欧元区各国其效果是存在差异的。

金融危机爆发后，为抵御危机的负面影响，各国政府财政支出通常都会大幅度增加。欧元区在2007年全球金融风暴的打击下也不例外，各国按照凯恩斯主义的宏观经济理论，在经济面临衰退时实行积极的财政政策。于是自2008年年底，各国纷纷制定了财政刺激计划，用以增加政府支出和减税。政府一方面大量出资刺激投资，同时直接注资到困境中的金融机构，以及为它们提供债务担保；另一方面实施税收优惠和减税措施来刺激消费。正是由于这些政策导致各国财政赤字大幅度增加，经济底子薄的南欧小国更是负债累累，货币政策的不可用使这些国家将过度使用财政政策的道德风险发挥到了极致，最终造成了这几个国家资不抵债，不得不申请援助。

总体上讲，欧元区成立到欧债危机发生之前，欧元区的货币政策和财政政策未能做到相互支持和搭配，这事实上构成了欧债危机的内部原因。一方面，货币政策以保持价格稳定为主要目标，却忽略了各成员国在经济周期、经济结构、金融体系、通货膨胀率以及经济开放度的差异，一定程度上强化了区内发展的不平衡性；另一方面，缺乏约束而无限扩张的财政政策为边缘国家利用货币联盟营造的稳定货币环境“搭便车”坐享其成提供了可能性。

四、欧元区应对欧债危机的财政政策和货币政策评析

当初通过欺骗手法加入欧元区并在此之后大肆扩大财政支出的希腊在其主权债务危机爆发之初，欧盟和欧元区依据《马约》“不救助”条款原则未采取任何救助措施，而要求其自救。由于在区内实行的是统一的货币政策以及汇率政策，所以希腊不可能通过货币贬值来归还债务，唯一的办法就是紧缩财政。紧缩财政不外乎通过两个途径：一是增税，二是减支。由于金融危机的影响，希腊传统产业造船业和旅游业受挫，经济萎靡不振，再加上加入欧元区后一路攀高的福利政策，使这两条途径都遭到民众的强烈反对，国内游行示威不断。最终，随着危机在希腊国内的继续恶化，开始危及欧元信誉，以及危机逐步蔓延到其它多个国家，欧盟不得已开始对希腊等国进行救援。从目前来看，对危机国家的救援和对危机的预防除了通过EFSF（ESM）筹集资金之外，仍然主要通过总需求管理政策框架进行。

1. 应对危机的财政政策以及金融管制

自危机以来，欧元区各危机国采取的紧缩财政政策一再遭到区内各国民众的反对，负面效果越来越明显，欧元区经济出现滞涨的趋势也越来越明晰。据欧盟统计局数据显示，欧元区的GDP在2012年前三个季度连续萎缩，而第四季度的GDP较上一季度下降0.6%，这是自2009年以来的最大降幅。财政紧缩政策导致经济持续低迷，失业率居高不下，同时抑制了消费，导致消费者信心不足、投资疲软，经济复苏的前景不容乐观。意大利、西班牙、塞浦路斯、希腊和葡萄牙等国的经济已经陷入衰退，甚至德国等核心国家经济也开始出现萎缩的迹象。同时，目前欧盟的公共债务已经达到GDP的90%，而超过这个比例则可能导致经济增长陷入长时期停顿。于是，欧盟面临着一个两难境地：如果要想经济恢复增长，必须通过减支减赤把这个比例降下来；但紧缩的财政政策却又使经济雪上加霜。而另一方面，包括巴塞尔协议III（Basel III）和SIFI管制在内的金融管制框架的本意在于稳定市场情绪，但实际上却起到了相反的作用。根据2012年国际清算银行（BIS）第一季度的报告，欧洲银行管理局（EBA）提出的银行核心资本充足率必须在6月之前达到9%的要求进一步增添了市场的恐慌。因此在财政政策效果不佳，金融管制副作用较大的情况下，欧元区货币政策被赋予了重大的任务：抵消紧缩财政和金融管制给市场带来的负面影响。

2. 应对危机的货币政策

实际上，不仅在欧洲，金融危机过后的世界其他主要经济体也在推行着紧缩的财政政策和严格的金融管制，为了抵消市场的负面情绪，各经济体实施的货币政策也逐渐延伸到了非常规领域，比如美国在低利率等常规货币政策失效之后，已经连续进行了四轮量化宽松的货币政策（QE）。欧元区各国政府以及各大商业银行在欧债危机和银行危机两重危机的夹击之下，资产负债状况每况愈下。目前ECB应对危机的货币政策主要包括两个方面：调低基准利率和强化信贷支持计划。就降低利率而言，政策实施的空间已经十分狭小，截止到2013年8月，欧央行公布的主要再融资利率仅为0.5%，隔夜存款和贷款利率也分别低至0.0%和1.0%。更为重要的是，利率的降低固然能够增加银行部门的流动性，但是由于危机的影响，各银行更倾向于将存款便利保留在中央银行，而不愿意拆借，这推高了银行间的融资成本，使资金不能在银行间实现自由流动，从而使ECB的低利率政策很难有效作用于货币市场。正是基于以上原因，ECB推出了包括LTRO（长期再融资计划）、担保债权购买计划、扩大再融资操作的参与方法以及抵押资产使用范围等在内的强化信贷支持计划，以此来保证低利率政策能传导到货币市场。

根据EBA的数据，按相同标准核算出欧元区31家主要银行在2011年9月末合计资金缺口为847亿欧元，也就是在这样的背景下，ECB推出了LTRO（长期再融资计划）。LTRO与QE相似，相当于逆回购操作，都是通过央行作为最后贷款人的方式释放流动性，化解金融机构流动性紧张，帮助其度过再融资困难，避免金融系统风险。但是，与QE相比，LTRO的效果明显偏弱，不少研究者指出其作用仅仅在于赢得了三年的“缓刑”时间。由于缺乏统一的财政机制来配合类似量化宽松的货币政策，与QE不同，LTRO退出后，欧元区仍然将经历长期痛苦的去杠杆化的过程[15]。更为糟糕的是，与低利率政策一样，LTRO同样会遭遇流动性陷阱，即银行得到流动性之后同样偏好存回央行，而未将流动性全部投入到货币市场，因而对于刺激实体经济的实际效果令人怀疑。

即使LTRO不具有以上缺陷，欧元区的宽松货币政策作用也仍然是有限的[16]。首先，对一些债务人来说，除非其债务水平下降到可接受范围，否则即使在宽松的货币环境下，他们也不愿扩大消费和投资；而对另一些债务人而言，宽松的货币政策则会降低他们的还款意愿，拖延对其资产负债状况的修复。后面这种情况更有可能会发生在危机国家的政府身上。其次，宽松的货币政策可能从供给面影响经济体整体的生产力，继而对增长潜力产生负面影响。过低的利率可能将投资引向高盈利行业，比如房地产业、金融业等，造成对这些行业的投资过度，使资金配置低效率。再次，极低的利率还会减少金融机构的盈利，进而削弱其作为中间人（借入短期资金，发放长期信贷）的功能，致使资源配置失去效率，继而影响经济体的潜在增长力。最后，欧元区宽松的货币政策对其他经济体还具有溢出效应，而这种效应最终仍将会反馈在欧元区本身。欧元汇率的持续走低，虽然有助于欧元区的出口，但是国际大宗商品价格的飙升，使区内实际购买力下降，从而放缓经济增速。

从上述分析可知，欧元区应对危机的宽松货币政策效果并不理想，非但未能抵消财政紧缩和金融管制的负面影响，甚至一定程度上诱导了资金向投机性行业过分集中，以致形成“僵尸借贷”（Zombie Lending），这对危机救助和实体经济增长都没有积极意义。

3. 欧元区宏观需求管理政策亟须反思

欧债危机蔓延至今，在救助框架中我们更多窥见的是宽松货币政策和严格金融管制的身影。政府更偏好宽松货币政策，而不是紧缩财政政策，原因在于前者不需要民众做出明显的牺牲，后者却触及了民众显而易见的利益。但实际上宽松的货币政策最终仍旧是以通货膨胀的代价间接由广大民众来承担。同样的，在金融危机后，整个市场弥漫着反金融和反银行的情绪，一些具有民粹主义色彩的监管措施被利用来迎合这种情绪，即使有些金融监管政策是合理的，也有可能出现监管过度或者时间滞后的情况。况且，还有些所谓的监管措施纯粹是在大选来临