货币政策利率篇1

中国人民银行于4月27日提高一年期贷款基准利率0.27个百分点,由原来的5.58%提高到5.85%,金融机构存款利率保持不变。此前,2004年10月28日,中国人民银行上调金融机构一年期存贷款利率0.27个百分点,金融机构一年期存款基准利率由1.98%提高到2.25%,一年期贷款基准利率由5.31%提高到5.58%。再回顾从1996年到2004年10月,中央银行连续8次下调商业银行一年期存款利率以及其他相应市场利率,幅度最大为1.5%,最小为0.25%,并具有调整幅度逐渐减小的趋势。2004年10月28日央行上调基准利率0.27个百分点,为8年来市场基准利率第一次向相反方向的调整,2006年4月27日中央银行又以相同幅度上调市场基准利率,因此显示出国际上各国中央银行普遍采用的具有前瞻性和规则性的利率平滑操作模式正逐渐进入我国中央银行的视野中来,成为我国中央银行遵循货币政策操作规则进行货币政策操作的新范式。

一、利率平滑的操作机制

根据定义,可以把“interestratesmoothing”翻译成利率平滑。笔者以为,较之翻译成“微调”更为恰当,“微调”只能表达一次性的小幅调整,表达不出同一方向上连续调整的含义,而平滑不仅表达了每一次微幅调整利率的含义,还表达出利率调整的规则性、方向性和连续性。利率平滑的理论基础或其操作机制是基于中央银行进行货币政策操作以保持产出缺口和通货膨胀的稳定所形成的政策规则,即经过扩展的包含利率滞后项的泰勒规则,其模型表达式为:

it=ωit-1+(1-ω)(πt+int)+(πt-πT)+φ(yt-ypt)

其中,y-yp代表产出缺口,π代表每季度末的通货膨胀率,πT代表目标通货膨胀率,ω、和φ为政策反应结构参数。

根据这个货币政策操作的政策规则,当期市场基准利率决定于滞后一期的利率it-1,经济达到均衡时的真实利率int,通货膨胀率πt,通货膨胀目标πT和产出缺口yt-ypt。规则中的系数0<ω<1称为平滑系数,测度的是赋予滞后利率项的权重,表达了市场基准利率对其他重要宏观经济变量发生变化后所做出的部分调整的反应程度,即产出缺口和通货膨胀率的变化会引发市场基准利率在同一方向上做出一系列的调整以使得重要宏观变量向潜在值或者目标值回归。系数和φ则表达基准利率对通货膨胀和产出缺口的整体反应程度。给定ω的值,系数和φ的值较小,则利率调整的幅度就可以较小,形成较小的利率波动方差。因此,政策规则中的系数ω与和φ就蕴含着利率平滑操作运行机制的两个重要方面的含义:市场基准利率的渐进调整和对于重要宏观经济变量有限制约束的整体反应。

对各国中央银行政策操作的实证研究表明,各国中央银行对于利率平滑具有明显的偏好,扩展的含有滞后利率项的泰勒政策规则能够更好地拟合各国的实际经济数据。

二、利率平滑操作的政策效应

从1960年代末期开始的金融创新和始自1970年代末期的金融自由化,使得各国中央银行对货币供应量的控制越加困难。随着金融全球化的快速推进,利率变动的“溢出效应”越来越明显。这些促使美联储和其他国家中央银行适应经济形势变化放弃货币总量政策,转而将调控利率作为货币政策中介目标,通过市场价格调整将宏观经济逐渐引向均衡状态。因应宏观经济形势的变化,利率调整可以采用不同的调整方式,既可以采用“一步到位”,也可以分步渐进调整,不同方式给经济运行会带来不同的影响。中央银行对经济中的各种冲击和变化做出反应,在实践中逐渐地舍弃“一步到位”的大幅调整方式,而转向以平滑方式调整基准利率,最主要的驱动力是经济运行具有不确定性,是中央银行对于经济运行不确定性以及政策调整对经济造成冲击的不确定性的一种谨慎性反应,以降低政策调整本身对经济造成的冲击,降低经济波动幅度,平滑经济波动,使经济运行状态平滑过渡,平稳运行。同时,利率平滑操作还是宏观经济总量资金的供给和需求的均衡价格发现机制,能够稳定金融市场,降低微观主体的经济行为调整成本,减少政策调整的动态不一致,增加货币政策可预测性,增进中央银行信誉等。

(一)降低政策调整的不确定性

中央银行政策变动所依据的数据是经过汇总统计出来的,所依据的宏观经济模型则是估计出来的,有可能存在数据和模型结构参数的不确定性,货币政策传导机制及其效果因为市场成熟度的影响也具有不确定性。中央银行并不能够及时准确地了解经济结构真实情况,也不能够及时掌握经济运行形势,这样货币政策就是在存在各种不确定的环境中执行的,中央银行利率调整对产出和通货膨胀的影响并不确定,因此在经济运行不确定的情况下,冒进的“一步到位”利率调整方式只会增加产出和通货膨胀变化的不确定性,利率平滑就成为经济不确定环境下中央银行面对复杂而又不确定的经济状态进行货币政策操作,将宏观经济逐步引向均衡状态的一种最优操作方式。

中央银行渐进平滑地调整市场基准利率,能够使中央银行观察到利率微幅调整的作用和影响,掌握每次微幅渐进调整利率后的宏观经济运行发生变化的情况,获得更多的有关产出和通货膨胀的新信息,在新的经济运行信息集内决定政策调整的时间和幅度,从而降低中央银行政策调整对经济运行影响的不确定性,降低政策调整本身对经济运行造成的冲击和波动。

假定中央银行对经济结构的估计以图1中的实斜线表示,而实际的经济结构斜率有可能如两虚线,政策调整对经济影响的不确定性在“一步到位”的调整方式下会随着利率调整幅度的增加而增加。

图1图2图2描绘的是一步调整和动态调整的区别。由于需求关系的斜率不确定,中央银行期望由当前利率水平iC到i1的一步调整会带来产出的很大的不确定性;而调整利率水平从初始点iC到i2的部分调整会降低产出的不确定性程度,特别是利率调整到i2以后,中央银行会观察或者了解到利率调整到i2对产出的作用和影响,能够掌握更多关于需求关系的信息,对需求曲线的估计就更准确,真实需求曲线反映的需求关系的不确定性会降低,然后利率水平由i2再调整到i1,由于需求关系的信息掌握得更多,利率调整的幅度也减小了,产出的不确定性也缩小了。

(二)宏观经济引向均衡的价格发现机制

利率平滑操作方式是中央银行在将宏观经济逐渐引向均衡状态的过程中搜寻宏观资金总量供给和需求的均衡价格——长期自然利率水平的价格发现机制,是一种均衡价格搜寻路径逐渐收敛的价格发现机制。中央银行调整市场基准利率,确定宏观资金总量供给和需求的基准价格,就会通过利率传导渠道改变整个宏观经济中的利率水平,影响市场中资金总量供给和资金总量需求的对比关系,使微观主体调整各自的生产投资和消费等行为,改变宏观经济运行路径,将宏观经济引向均衡状态。但是,利率调整方式会极大地影响经济趋向均衡的进程。基准利率的大幅频繁反复的调整会使经济在波动中难以确定经济运行趋向均衡的方向,也难以确定市场中资金总量的供给和需求的余缺程度,确定宏观经济均衡的总量资金价格水平,微观主体更加难以形成宏观政策调整方向的预期,来进行生产投资和消费等决策,不利于宏观经济的发展和社会福利的整体提高。利率平滑操作则能够使中央银行观察到每一次政策调整以后宏观经济变化的新情况,能够获得宏观经济运行面临通货膨胀或者通货紧缩的压力程度的新信息,并决定是否在同一方向上继续调整利率,以渐进收敛的方式搜寻到经济处于均衡状态的宏观总量资金的价格水平。

(三)稳定金融市场,降低经济波动幅度和市场参与者的调整成本

中央银行进行利率平滑操作,微幅调整市场基准利率,可以降低政策调整本身对市场的冲击程度,减少经济波动,降低因经济波动产生的福利成本,使得经济运行由一种状态平滑过渡到中央银行所期望的状态;有利于保持金融市场稳定,减少金融机构没有预期到的因政策调整导致的资产价格变动,减少政策变化对商业银行利率期限结构配置不合理甚至错配所导致的经营风险,避免政策变化所带来的金融市场、外汇市场的不稳定,减少利率变化引起的汇率波动,避免公众减少本币持有意愿,导致私人和金融机构发生流动性危机。利率平滑操作还有利于消费者和企业在政策连续微幅变化的时间区间内有充分的时间和空间调整自己的消费和生产投资等行为,从而能够降低因政策冲击可能产生的微观主体经济行为调整的社会和经济成本,降低因政策调整导致的福利损失。

(四)建立中央银行规则操作形象,增加货币政策可预测性

中央银行在政策规则指导下进行利率平滑操作,在同一方向上连续调整利率,能够使基准利率的未来变化更具可预测性,有利于市场形成一致的预期,能够更加有效地平稳调控宏观经济,增强货币政策有效性,建立和增强中央银行信誉。中央银行进行利率平滑操作,避免频繁进行逆向调整,是因为这样会被具有前瞻性的市场参与者视为操作失误或者成为货币政策动态不一致的证据。如果政策逆向调整频繁,会造成市场预期混乱,不能对中央银行的货币政策意图做出准确的判断和响应,市场中不同的预期和经济行为会相互抵消,达不到货币政策操作的目的,降低货币政策的有效性,就会降低公众对中央银行操控经济能力的信心,也会降低中央银行目标的可信度,造成货币政策绩效差的结果。所以,中央银行对经济变化谨慎反应,对冲击的信息掌握得足够多的时候,才会采取行动,以避免随后短时间内再进行逆向调整。

一旦中央银行为自己建立起平滑操作的形象之后,市场参与者在这种规则操作环境中会逐渐增强对经济运行和经济政策的前瞻性能力。中央银行只需使目标利率在同一方向或者相反方向上做一微幅变动,就能将政策调整的意图准确地传达给市场,影响市场参与者的经济行为和预期,用小的政策变化就能够实现调整经济运行态势的宏观目标,将经济逐渐引向均衡状态。

三、利率平滑与我国货币政策操作

平滑调整目标利率,实际上是一种“钉住利率”的货币政策,使名义目标利率靠近长期自然利率。美联储和其他中央银行由调控货币总量转向以平滑方式调整利率代表着各国货币政策操作理念的根本转变,目的是追求“中性”的货币政策,以取代过去以刺激经济为目标的货币政策,达到使实际利率对经济既不起刺激作用也不起抑制作用的目的。利率平滑操作能否有效运用,依赖于很多市场和经济条件的配合。经济中具有影响广泛的市场基准利率、市场成熟度高、通畅的货币政策传导机制、市场主体对政策调整等经济信号的敏感性、经济的内生增长能力强和货币政策趋向中性等都会影响到利率平滑操作方式的实际效果。

我国1990年以来历次市场基准利率调整对经济的冲击都很大,其中的一个重要原因就在于利率调整幅度大时间间隔长,利率调整本身又成为加剧经济波动的一剂猛药。近年来的几次中央银行首先从转变利率调整方式入手,谨慎行事,微幅调整银行存贷款利率,分别以0.27个百分点上调基准利率,这是中央银行释放政策调整信号、调整市场预期趋向一致、限制经济增长速度、减少经济波动,将经济运行调至良性轨道的典型渐进操作,显示我国中央银行正在逐渐将利率平滑操作方式运用到货币政策的调整和执行中来。

但由于我国目前处于经济转轨阶段,经济金融体制中很多重大关系尚未理顺,对进一步运用利率平滑操作方式仍构成障碍:1)货币政策是以货币供应量而非利率为中介目标,市场基准利率还未形成,中央银行以一年期商业银行存贷款利率作为调控经济的政策基准利率只是权宜之计,利率体系还没有实现市场化;2)人民币汇率形成机制正处于改革之中,人民币利率与汇率的联动关系还不顺畅,开放经济条件下,固定汇率制、资本自由流动和货币政策独立性的三元悖论越发清楚地表现出来,制约着货币政策的操作空间;3)我国经济仍处于转轨期,经济运行可能遭受来自供给、需求、体制和国内国际环境的各种冲击,货币政策因应各种冲击,需要进行相机抉择和规则操作的权衡选择;4)货币政策传导机制还不顺畅,利率变化等货币政策调整对国有经济和私营经济的效应不同,政策调整可能会给一些企业造成冲击,而对另一些企业却影响不大;5)我国经济内生增长能力不强,地区分布也不均匀,货币政策在促进经济保持持续稳定快速增长的宏伟目标中仍要发挥推动作用,要求实际利率要低于自然利率,维持经济发展的资金低成本,增加了经济趋近于均衡的困难。这些不利条件势必会制约中央银行利率平滑政策的施行,影响利率平滑调整的政策效果。

我国中央银行继续采用利率平滑操作方式并逐渐形成我国货币政策的操作规则,是中央银行建立适合我国的最优货币政策体系的一个重要方面。系统运用利率平滑操作方式,中央银行需要适当调整操作思路和方法,短期内继续技术性地运用利率平滑操作,以培养市场预期能力,建立中央银行规则操作形象,长期内系统性地建设市场和经济环境,促进其他市场经济条件的形成和改善,逐步形成我国中央银行的货币政策操作规则,在规则指导下系统地执行利率平滑操作方式。中央银行应加快促进市场基准利率的形成,将利率平滑操作工具转移到真正合适的市场基准利率上来;加快利率市场化改革,理顺利率体系,简化利率期限结构和层次,使货币政策传导机制的利率渠道更加顺畅;加强“窗口指导”,增强货币政策透明度,建立货币政策与公众的沟通机制。另一方面,应继续推进国有企业改革,增强各类企业对政策变化的敏感性,使各类企业在同一竞争环境中公平竞争,增强我国经济内生增长能力,从微观角度改善货币政策传导机制的效果,在此基础上执行最优的利率平滑操作政策,调控我国经济平稳健康发展。

参考文献:

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货币政策利率篇2

关键词：货币政策；利率市场化；日本经验

[中图分类号]F822.0;F124;F224 [文献标识码]A [文章编号]1009-9646（2012）3-0090-02

目前中国的经济情况失衡现象十分严重：一方面外贸出口持续增长，贸易顺差继续扩大，但是中国私人消费占GDP的比重却处于世界极低的水平，而这背后却是央行货币供应的持续扩大和长期低利率。长期实行低利率的直接后果将是投资回报的不公平和资源配置的第效性。

实行低利率在短期内，可以使得投资率上升的表面现象抵消投投资低效率的不利影响，但从长期来看，全要素的生产率下降，使得投资率上升的作用消失，从而导致经济增长下行。低效率的过度投资迟早会导致全要素生产增长率为负，经济增长不可避免的停滞甚至下行。因此改变资源配置的低效率应该使得社会各部门的实际回报率应该和名义回报率大致相近。如果继续推进低利率的货币政策后果将是十分严重的。

低利率政策的推行使得目前已经十分严重的基础设施建设重复行，低效性更加恶化。因为低利率使得各个地方政府通过各种融资渠道从银行获得大量资金，最近三年地方政府债务超过1万亿便是最好的例证。

然而对于房地产行业，低利率却导致了投机与投资需求，导致房价持续高涨，反过来又推动了投资需求的扩张。房价对通货膨胀非常敏感，通货膨胀通过两个渠道影响房价：一是直接影响实际利率，通货膨胀率上升则实际利率下降，导致房价上升。二是通过影响风险贴水。通货膨胀率上升，如果通胀的预期稳定，则房价上升的预期也稳定，购房投资的风险下降，因而风险贴水随着、通货膨胀率的上升而下降，导致贴现率进一步下降，房价进一步上升。因此，通货膨胀上涨对房价上升有一个加速的作用，这一加速作用通过风险贴水的正反馈机制实现。与基础设施领域的投资不同，房地产投资主要是一种企业行为，驱动房地产投资大跃进的主要原因，是低利率造成的投资回报扭曲。

国际经验启示，经济增长到一定阶段后，随着贸易顺差增加，本国货币升值压力加大，持续低利率将带来严重后果。下面以日本的情况进行分析。

日本1991年房地产泡沫的破灭解开了日本经济长期低迷的序幕，表面上的原因似乎是《广场协议》的签订和《卢浮宫协议》签订后的日元大幅升值。但仔细分析后可以发现真正的原因在于真实利率长期偏低以及真实利率的波动才是日本地产泡沫和地产价格波动的元凶，所谓的汇率则是起到了一个间接作用。日元汇率升值通过影响出口而影响国内经济增长，为了刺激国内经济增长，日本实行刺激性经济政策，包括宽松的货币政策，由此导致的低利率推高了房地产价格，具体表现在：

首先，日本两次房地产价格上涨都伴随着真实利率的大幅下调。1973-1974年间由于通货膨胀高企真实利率从1972年9月的1.3%下降到2月份的-17.9%，同样1987-1990年房价上涨也伴随着一次真实利率的显著下降。第二，只有伴随着实际利率降低额汇率升值才伴随着房价的快速上涨，而没有实际利率配合的升值之后并没有发生房价的快速上涨。第三，在汇率没有变化而地产价格上涨的时期，也伴随着实际利率的下降。第四，真实的利率上升，往往伴随着地产价格的下降或者增速放缓。

日本的经验表明低利率是资产泡沫的罪魁祸首，汇率升值最多起到了导火索的作用。日本长期实行的低利率政策，导致了日本房地产泡沫的巨大泡沫，也导致了泡沫破灭以后日本经济的长期低迷，日本经验总结起来最重要的一点就是：低利率政策不可持续。

从货币政策的角度，有两种解释宏观经济失衡的政策选择：一是继续保持低利率，逐步放松银行信贷，特别增加对中小企业的信贷支持；另一种选择是以利率市场化为方向，逐步提高利率，同时适当降低银行存款准备金率。然而只要利率保持在低水平上，通胀便很难从根本上得到改变。大幅度放松银行信贷，不仅不能从根本上解决问题，只能引发新一轮投资过热，使得失衡现象更加严重。然而，所有的问题都归结为：为什么不提高利率？原因可能有如下几个方面。一是利率政策的制定受到各方面力量的影响。二是出于对商业银行系统的保护，压低存款利率而保持较大的存贷利差。三是经济增长背景下汇率扭曲导致的利率被动压低。

考虑当前中国的基本经济条件，由于中国居民储蓄充裕，商业银行盈利能力提高，实现利率市场化的基本条件已经具备，应该择机推出取消存款利率上限和贷款利率下限为主要内容的改革措施，实现利率市场化。可以明显的看到这一调整可以产生多方面有利的结果：首先减少房地产行业对于银行信贷的依赖需求，增加对于实体制造业的资金支持力度；促进了国内消费的扩大，使得经济结构的调整更加具有效率；最后，使得高利贷市场的利率水平和正规市场的利率水平接近，使得利率更好的衡量资本的价格，使得市场经济更加具有自我调整修复的能力。

[1]赖平耀,袁跃东.低利率之困[J].财经，2012（3）

[2]徐建国.低利率推高房价：来自、中国、美国和日本的证据[J].上海金融，2011（12）

货币政策利率篇3

关键词:恩斯模式;泰勒模式;IS-LM模型

一、凯恩斯模式

凯恩斯的利率理论可以表述为:国民经济实际产量的增加依赖于有效需求,即社会总供给与社会总需求达到均衡时的总需求。有效需求由消费需求与投资需求构成,而投资需求与消费需求主要是由边际消费倾向、资本边际效率、灵活偏好三大心理因素所决定的。一般情况下消费增长赶不上收入增长,因而边际消费倾向是递减的。在边际消费倾向递减从而导致消费需求不足时,投资需求必然成为平衡总供给与总需求缺口的关键因素。投资需求取决于利率与资本边际效率的对比关系,当资本边际效率随着资源的稀缺和投资的增加而递减时,利率首当其冲成为决定投资需求的关键因素。由于利息是人们放弃灵活偏好的报酬,因此,利息率的高低便取决于人们对货币的灵活偏好程度即货币的需求程度。这样,凯恩斯关于货币政策的传导过程便体现为:货币供给(M)增加到高于货币需求后,人们手持货币超过了其对货币的灵活偏好程度,因而就会增加对债券的需求,从而债券价格上涨,利率(i)下降,当利率下降到小于资本边际效率时,就会刺激投资(I)增加,在消费倾向一定的情况下,投资增加通过乘数效应促进总需求和总产出(Y)的增长。

凯恩斯的这一传导过程可以表示为:M i I Y

这是凯恩斯货币政策利率传导渠道的一般模式。凯恩斯还认为,货币数量的增加引起产出的增加应有一个临界点,即充分就业。在未达到充分就业之前,货币的增加会引起产出的增长;在接近充分就业时,货币的增加在促进产出增加的同时也引起物价的上涨;一旦达到充分就业,再增加货币的供应量,只会引起物价的同比例上涨

凯恩斯认为,利率传导渠道在经济萧条时期是低效的。这是因为:首先,在经济萧条时期,利率的下降赶不上资本边际效率的下降,从而投资支出的利率弹性相当低下;其次,流动性陷阱的存在。随着货币供给量的增加,利率不断下降,当利率降到一个很低水平时,公众预期利率不会再跌,而只会上升,那么人们宁愿手中持有货币,以等待利率回升后,低价买进债券。这时,货币需求对利率的弹性无限大,无论货币当局如何增大货币供给量,这些增发的货币量只会滞留在公众手中,对有效需求和产出都不发生作用。凯恩斯称其为“流动陷阱(Liquidity Trap)”或“流动偏好”;最后,消费倾向的下降抵消了投资增加的结果,因此无法通过乘数效应来增加产出。此时货币政策是无效的。凯恩斯提出,除应依靠强有力的货币当局通过调节货币量来控制利率的货币政策外,还应把政府干预经济重心放在财政政策上。

二、泰勒模式

Taylor(1995)在凯恩斯利率传导机制理论的基础上,强调短期利率与长期利率、名义利率与实际利率的作用,他认为与货币政策有关的利率往往具有共同运动的特征。因此货币政策对长期利率是否有影响是货币政策通过利率途径传导的关键(泰勒,1995)。

(一)当货币当局实行紧缩性的货币政策时,货币供给的减少首先使货币相对于其他资产更难得到,货币的边际收益上升,人们会放弃与货币替代性比较强的短期金融资产,转而持有货币,因此短期利率上升。

(二)由于粘性价格和理性预期的共同作用,随着短期利率的上升,人们会抛弃长期资产,从而使长期利率上升。

(三)在价格粘性的假设下,名义利率的上升导致实际利率上升。较高的实际利率会导致固定资本投资下降,公众对住房、耐用消费品、资本的需求减少,最终导致总支出降低。

上述过程可以表示为:

M SR LR IY

其中SR表示短期利率,LR表示长期利率

泰勒模式具有明确的政策含义,即联邦基金名义利率的变动要与通货膨胀率的变化相一致,从而保持实际均衡利率的稳定性。

三、IS-LM模型

IS-LM模型是由诺贝尔经济学奖得主英国经济学家希克斯(JRHicks)和美国经济学家汉森先后提出,因此又称为希克斯-汉森模型。

图一中横轴代表收入(产出),纵轴代表利率。IS曲线描述的是在产品市场达到均衡即投资等于储蓄(I=S)时,利率水平与其相应的产出水平的组合。IS曲线和LM曲线的交点表示当产品市场和货币市场同时达到均衡时的利率水平和产出水平。

如图二所示,IS-LM模型所倡导的货币政策利率传导途径为:

(一)中央银行增加货币供应量,首先影响货币领域,使LM曲线向右方移动(LM0LM1)。在既定收入Y0下,利率下降(r0r1);

(二)货币领域的变化接着引起产品领域的变化。利率下降引起投资和总需求的增加,为使总供给与总需求相均衡,IS曲线向右移动(IS0IS1),收入相应增加(Y0Y1);

(三)产品市场收入的增加反馈于货币市场,使得交易动机与预防动机的货币需求(L1)增加,为保持货币总需求与给定货币供给相均衡,必须使投机动机的货币需求(L2)减少,因此,LM曲线向左移动(LM1LM2),利率随之上升;

(四)货币市场与产品市场依照上述作用机制互相影响,IS与LM曲线来回移动,最终两个市场中E2点(IS2与LM2的交点)同时达到均衡。

如此,利率便成为既受货币政策外生影响也受真实经济内生影响,既传导货币政策信号也反馈真实经济信息的重要中介桥梁。

参考文献:

[1]凯恩斯.就业、利息和货币通论[M].北京:商务印书馆,1983.

[2]谢平,廖强.当代货币政策理论的新进展[M].北京:社会科学文献出版社,2000.

[3]王芳.美国货币政策的利率传导机制[J].国际经济合作,2010,(5).

货币政策利率篇4

关键词：利率传导渠道；新型货币政策；VAR模型

一、引言

随着我国经济步入“新常态”，我国金融市场呈现出整体流动性充裕而结构性短缺的局面（余振等，2016）。传统货币政策工具不能良好解决当前问题，因此，中国人民银行接连推出常备借贷便利、抵押补充贷款等一系列新型货币政策工具。为将货币政策传递实体经济中，自1998年来，我国便将货币供应量作为货币政策传导的中介目标。然而近年来，由于金融市场的不断发展创新，影子银行的快速发展使货币供应量已经不能够良好的传递货币政策意图（高蓓等，2020）。为此，我国自2015年开始逐渐将货币政策调控方式由数量型转为价格型（李成等，2019）。在此过程中，中国人民银行于2015年决定全面放开金融机构存款利率浮动上限，我国利率市场化改革制度层面已基本完成（张炎涛等，2019）；2019年中国人民银行将贷款市场报价利率与中期借贷便利挂钩，进一步打通货币政策利率与金融市场利率的传递渠道。随着利率市场化改革不断深入，新型货币政策也不断通过利率渠道传到经济当中，那么当前货币政策向金融市场利率传导进而向作用于实体经济的效果究竟如何，值得进行深入研究。基于此，本文可能的贡献在于，选用市场化利率作为新型货币政策与宏观经济间的中介，分别构建VAR模型，通过脉冲响应和方差分解观察各货币政策对市场化利率的影响度以及市场化利率对宏观经济的影响效果。

二、新型货币政策工具对宏观经济的影响机制

常备借贷便利（SLF）是央行于2013年初推出的短期流动性调节工具，其前期以政策性银行和全国性商业银行为操作对象，后期又将城商行和农商行纳入其操作对象的范围中，央行接受操作对象内的金融机构以优质信贷资产以及高信用评级的债券类资产等为合格抵押品，提供期限为1个月～3个月的短期抵押贷款，进而可以提高短期利率的平稳性。常备借贷便利由金融机构依据自身流动性情况主动发起申请使用，与央行进行“一对一”交易，有贴近金融机构自身经营情况、针对性强、覆盖范围广等特点。具体而言，常备借贷便利通过定向释放短期流动性，进而增强特定部门货币供应量，在资金供给端成为利率走廊上限，引导市场短期利率下降，增加企业可得信贷；在资金需求端方面，引导企业形成融资成本降低的预期，增强企业借贷意愿，鼓励企业投资，最终引导经济产出。为降低小微企业与“三农”等领域的融资成本，央行在2014年9月设立了中期借贷便利（MLF），通过招标等方式，与符合宏观审慎的商业银行与政策性银行进行“一对一”交易，接受其将国债、政策性金融债、央行票据和高等级信用债等优质债券进行为期3个月、6个月或1年的质押。中期借贷便利不仅可以提供大额长期的信贷资金，还能够发挥中期政策利率作用，有效引导市场利率走势。具体而言，中期借贷便利分别在资金供给及需求端分别通过引导中期利率上线和引导资金定向流入小微企业与“三农”等领域，增强企业信贷可得性，激励企业投资，进而使产出增加。抵押补充贷款（PSL）由央行在2014年4月创设。与常备借贷便利和中期借贷便利不同，抵押补充贷款以央行主动发起为主，接受政策性银行以高等级债券资产和优质信贷资产为质押，向其提供3年～5年的长期信贷支持。抵押补充贷款的使用范围限于重大水利工程与棚户区改造等特定政策或国家重点项目建设，资金流向更有针对性，并依据市场情况为其提供流动性支持。具体而言，央行通过接受金融机构合格资产的抵押，定向释放资金，扩大信贷规模，引导中长期利率的下降，进而促进定向领域内的企业融资，加大企业相关项目投资，使相关项目产出增加。

三、新型货币政策利率传导效果实证分析

（一）变量选取及数据说明

1.货币政策。本文选择常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利、（MLF）和抵押补充贷款（PSL）作为货币政策变量。从发行对象上看，三者的发行对象包涵了全国性商业银行、符合宏观审慎要求管理的商业银行和政策性银行，覆盖较为全面；从期限上看，其涵盖了隔夜、七天、3个月、3年～5年等短、中、长不同的时间期限。我国推出新型货币政策的时间多为2013年与2014年，由于数据可得性，所以选取自2016年1月至2020年5月的中期借贷便利投放量、常备借贷便利操作量以及抵押补充贷款提供资金当月新增量为货币政策操作变量。2.利率。我国现行的市场化利率有上海银行间同业拆借利率（Shibor）、银行间债券回购利率（Repor）与银行间同业拆借利率（Ibor）。其中Shibor是由十六家信用等级较高的商业银行形成的利率体系，其专业性更强，适用范围上更广；就报价连续性而言，Repor与Ibor在中长期利率报价上均有报价不连续的情况；相较于Repor与Ibor，隔夜Shibor的方差最小，表现出了其平稳性，Shibor与政策利率和其他市场利率的具有较强的相关关系。综上而言，Shibor更能代表我国的市场化利率。而隔夜Shibor是其交易量最大的品种，所以本文选择隔夜Shibor作为利率变量。3.宏观经济变量。本文选取固定资产投资完成额、社会融资规模、出口总值和消费价格指数（CPI）作为宏观经济变量。其中由于固定资产投资完成额缺失每年1月份的数据，不能进行单位跟检验，所以用多重插补方法将其补充完整。本文所有数据均来自国家统计局、中国人民银行官网以及Wind数据库（2016年1月～2019年5月），采用Eviews10.0软件对数据进行处理和实证分析。为保证各指标的可信度，我们首先对其进行描述性统计分析，结果如表2所示。可以看出，各变量大体平稳，遂可以进行下一步分析。

（二）模型设定

向量自回归（VAR）模型是分析多个内生变量间相互联系、相互影响的计量经济模型，VAR（p）模型矩阵表达形式可以写做：其中，A0是常数项向量矩阵，A0～Ap代表变量滞后值与其当前值的n×n阶系数矩阵，εt为随机干扰项本文旨在研究新型货币政策能否有效的传导至宏观经济中。遂根据上述选择的变量分别构建新型货币政策向市场利率传导和市场利率向宏观经济传导的VAR模型。模型如下：其中，B0和C0分别是常数项矩阵；t、t-1、t-i分别表示各变量为当期值、滞后1期值、滞后i期值；各变量符号如表1所示。

（三）实证检验与结果分析

1.单位根检验为避免所建立的VAR模型有偏且出现伪回归，所以在建模前需对所有数据进行单位根检验。本文使用Eviews10.0计量软件对所涉及的变量采用ADF检验法进行单位根检验，检验结果如表3所示。检验结果表明，所有变量均在0.05的显著性水平下通过单位根检验，为0阶平稳时间序列，可以利用其建立VAR模型。2.滞后阶数确定与平稳性检验首先建立货币政策与利率间的VAR模型。构建VAR模型的首要问题，便是确定最优滞后期。滞后期太长，会使模型的自由度降低，影响其估计的有效性；滞后期太短，便可能导致残差出现自相关现象。本文根据LogL、AIC、SC、LR、FPE和HQ等准则确定VAR模型滞后阶数，检验结果如表4所示，其中LogL、AIC等五个检验指标均在模型滞后阶数为2时最显著。据此，本文建立VAR（2）模型。VAR（2）模型建立后，还需进一步对该模型进行平稳性检验，以保证模型的稳定性以及货币政策与利率间关系的稳定性。平稳性检验结果如表5所示，该模型所有特征根倒数的模均小于1，表明该模型是稳定的。3.结果分析（1）货币政策向利率传导的VAR模型结果分析①脉冲响应分析在货币政策与利率的模型中，选取的冲击变量为中期借贷便利、常备借贷便利投放量和抵押补充贷款，响应变量为上海银行间同业拆放利率，观察新型货币政策工具一个标准差的正向冲击在未来12期给利率所带来的影响。其脉冲响应函数如图2所示从脉冲响应图来看，市场利率对于中期借贷便利的一个标准差的冲击在第一、二期达到-0.085，在第三、四期变为0.02，于第五期后逐渐稳定于0。市场利率对常被借贷便利的冲击有一期的滞后期，然后逐渐增加，在第三期达到最小值-0.025后逐渐减小，在第六期达到-0.004后逐渐稳定于0。对于抵押补充贷款的一个标准差的冲击，市场利率的变化在第二期达到最小值-0.053，于第八期后逐渐稳定于0。表明给予货币政策一个标准差的正向冲击，均能有效引导市场利率的下降；从反应时间上看，中期借贷便利的反应相对迅速，抵押补充贷款的引导市场利率下降的作用期限更久；从引导效果上看，中期借贷便利在短期内的抑制效果最为明显。结合现实，中期借贷便利与抵押补充贷款的操作力度较大且释放流动性期限较长，因此可以对市场利率的引导效果更为显著；而常备借贷便利投放量的资金投放量相对较小，所以市场利率的影响有限。由方差分解图可以直观看出每一个结构冲击对内生变量方差的贡献度。从图3中可以看出，各个货币政策变量的贡献率在第六期后趋于稳定。其中，中期借贷便利的贡献率约稳定于19.4%，抵押补充贷款的贡献率在9.3%左右，常备借贷便利的贡献率为2.2%，由此可见，中期借贷便利对利率方差的贡献度远大于抵押补充贷款与常备借贷便利。结合现实，自2019年来，我国贷款基础利率（LPR）报价便与中期借贷便利利率挂钩，而贷款基础利率会对上海银行间同业拆借利率产生一定影响，从而中期借贷便利既可以由自身直接影响利率，又可以通过影响贷款基础利率进一步影响利率。（2）利率向经济传导的VAR模型脉冲响应分析图4　经济对市场利率冲击的脉冲响应在利率与经济指标的模型中，选取的冲击变量为利率，响应变量为固定资产投资完成额、社会融资规模增量、出口总值和消费价格指数，观察利率一个标准差的正向冲击在未来12期给经济所带来的影响。其脉冲响应函数如图4所示。从图4中可以看出，消费价格指数对于市场利率一个标准差的变化由第一期的0逐渐增加，到第四期达到峰值后逐渐下降，收敛于0。表明市场利率对消费价格指数的影响存在一定的滞后期，但其影响效果持久。食品约占我国消费价格指数权重的1/3，食品民生之本，遂国家会对食品价格进行有力的调控，从而造成食品价格粘性增加，所以，消费价格指数对于市场利率一个标准差的冲击会产生滞后期，且影响产生后也相对不宜衰减。对于市场利率一个标准差的冲击，固定资产投资完成额在第一期没有影响，但第二期便达到最小值后逐渐减小。说明市场利率对固定资产投资完成额的影响存在一定滞后期，但其效果显著且可以达到长期影响。房地产业与制造业占我国固定资产投资的很大比例，资金使用周期长为其一显著特征，所以市场利率对固定资产投资完成额的冲击会产生较为持续的影响。出口总值受到市场利率一个标准差的正向冲击后立即发生变化，在第一期即达到峰值后波动下降，趋于收敛。社会融资规模增量响应在第二期即达到最小值，但在第四期时出现正向反应，市场利率的上升可以在短期内降低社会融资规模，但持续时间较短。其主要原因是市场利率为隔夜拆借利率，并非社会融资的长期成本，所以其不能对社会融资造成长期持续的影响。

四、结论及建议

通过本文的分析，可以得出如下结论：（1）央行通过对新型货币政策进行调整，可以对市场利率产生影响，但其影响效果有限，新型货币政策向市场利率传导存在阻滞。（2）相较于常备借贷便利投放量，中期借贷便利与抵押补充贷款的变动对市场利率的影响更大且更为持久。（3）市场利率对经济的影响有一定的滞后性，但滞后期比较短暂。（4）市场利率向经济的传导效率较低。这使得央行无法很好的通过新型货币政策调整市场利率，进而影响经济。归结其原因，有如下几点：（1）货币政策传导有时滞效应，加之信息披露不完全，不能有效引导市场预期，导致新型货币政策向市场利率间传导存在一定阻滞。（2）利率市场化程度不足。近年来，我国利率市场化改革已经取得很大进展，但市场化利率主要面对的是货币市场，商业银行作为我国企业与居民进行信贷活动的重要渠道，其存贷款利率仍然受到一定的管制。（3）我国企业与居民对利率变化不敏感。国有企业作为主要资金运用者，由于国企政府隐性担保以及企业结构等方面的问题，导致其对利率敏感性不强，而我国多数居民理财方式单一且储蓄负债比较大，这使得市场利率的变动难以传导到我国企业与居民。根据以上实证分析，为有效提升我国货币政策实施效果，提出以下建议：（1）提高货币政策实施前瞻性。由于货币政策实施后传导到经济存在一定时滞，为避免财政政策与宏观经济环境变化影响货币政策实质效果，所以提高货币政策传导速度，加大对国家政策与宏观经济的研究。（2）加快利率“并轨”脚步，加深利率市场化程度。在我国利率体系中，存在着市场化利率与受管制的存贷款利率，尽管在2019年我国通过了贷款市场利率与中期借贷便利利率的挂钩，基本实现了贷款利率的“并轨”，但存款利率依然“两轨并存”，而利率管制将严重影响利率对货币政策的传导作用，所以应提高商业银行的自主定价能力，减轻金融抑制对利率的干扰。（3）提高企业与居民利率敏感度。当前应不断推进国有企业市场化改革，促进金融市场发展，丰富金融产品种类，吸引居民参与到金融交易活动中。

参考文献：

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[2]高蓓，陈晓东，李成.银行产权异质性、影子银行与货币政策有效性[J].经济研究，2020，55（04）：53-69.

[3]李成，吕昊旻.中国货币政策调控方式转型：理论逻辑与实证检验[J].现代经济探讨，2019（11）：1-12.

[4]张炎涛，王溪岚.利率市场化改革与关键政策利率的选择——基于国际经验及两区制阈值误差修正模型的分析[J].金融监管研究，2019（02）：16-28.

货币政策利率篇5

【关键词】利率；货币政策；中间目标；原因

由于货币政策的最终目标并不在中央银行的直接控制之下，为了实现最终目标，央行必须选择与最终目标关系密切，央行可以直接调控，并在短期内可以度量的金融指标作为中介性指标，以实现对最终目标的调节和控制。利率（本文所指的是银行利率，下同）也称利息率，是借款人需向其所借金钱所支付的代价，亦是放款人延迟其消费，借给借款人所获得的回报。由于其与货币政策的天然联系和具有相关性联系紧密、可控性优异、抗干扰能力强的特点，应当取代货币供应量成为中国货币政策的中间目标。

利率（本文所指的是银行利率，下同）也称利息率，是借款人需向其所借金钱所支付的代价，亦是放款人延迟其消费，借给借款人所获得的回报。由于其与货币政策的天然联系和具有相关性联系紧密、可控性优异、抗干扰能力强的特点，应当取代货币供应量成为中国货币政策的中间目标。

一、相关性方面

利率同货币政策具有自变量与因变量的函数关系，货币政策的变化必将引起利率的变化。如2009年中国货币政策为应对国际金融危机带来的压力和挑战，实施了名为适度宽松实为扩张的货币政策，使得货币供应量和银行信贷出现了跳跃式增长，银行存款利率活期为0.36%；整存整取三个月：1.71%；半年：1.98%；一年：2.25%；二年：2.79%；三年：3.33%；五年：3.6%。2011年中国实施积极的财政政策和稳健的货币政策，货币政策由此前的“适度宽松”调整为“稳健”，银行存款利率调整为活期为0.50%；整存整取三个月：3.1%；半年：3.33%；一年：3.5%；二年：4.4%；三年：5.0%；五年：5.5%。2015年中国货币政策的基本格调为稳健的货币政策要松紧适度，加快资金周转，优化信贷结构，提高直接融资比重，降低社会融资成本，让更多的金融活水流向实体经济。同时银行存款利率下调为活期：0.35%；整存整取三个月：2.6%；半年：2.8%；一年：3%；二年：3.5%；三年：4%；五年：4.25%。由此可见货币政策的变化必将引起利率的变化。

二、可测性方面

利率是可测的，马克思的利率决定论建立在对利息的来源和本质准确把握的基础上。马克思揭示，利息是贷出资本的资本家从借入资本的资本家那里分割出来的一部分剩余价值，而利润是剩余价值的转化形式。利息的这种质的规定性决定了它的量的规定性，利息量的多少取决于利润总额，利息率取决平均利润率。马克思进一步指出，在平均利润率与零之间，利息率的高低取决于两个因素：一是利润率；二是总利润在贷款人和借款人之间进行分配的比例。这一比例的确定主要取决于借贷双方的供求关系及其竞争，一般来说，供大于求时利率下降；供不应求时利率上升。此外，法律、习惯等也有较大作用。马克思的理论对于说明社会化大生产条件下的利率决定问题具有指导意义。目前中国现阶段利率的因素主要有利润率的平均水平、资金的供求状况、物价变动的幅度、国际经济的环境、政策性因素。这也就决定了利率的可测性。

三、可控性方面

利率具有相当高的可控性。在中国人民银行作为金融业的管理机构，制定并公布基准利率作为的商业银行存款、贷款、贴现等业务的指导性利率，存款利率暂时不能上、下浮动，贷款利率可以在基准利率基础上下浮10%至上浮70%。可见利率具有极强的可控性，国家可以控制利率，调整利率，进而调控货币政策。而货币供给量由两个因素决定，即货币乘数和基础货币。一般来说，基础货币基本上可以由中央银行控制；这样货币供给量的可控性在很大程度上取决于货币乘数是否稳定可测。货币乘数变动的因素又有：居民的经济行为；企业的经济行为；金融机构的经济行为；政府的经济行为。一般情况下，政府的经济行为可以控制，金融机构的经济行为可以限定。但企业和居民的经济行为只能进行引导，具有一定的不可控性。也导致了货币供给量的可控性与利率相比不高。

四、抗干扰性方面

由于中国利率是由中国人民银行制定基准利率。所以中国利率具有极强的抗干扰性。不会受到外力的干涉。也不会因为个人行为或者其他种种因素自行改变。而货币供给量随着中国金融市场的不断发展，特别是互联网经济和第三方支付平台的迅猛发展更是使得货币供给量的抗干扰性不断降低。

五、结论

利率已经逐渐的展现了其影响宏观经济变量的核心作用。同时由于其与经济政策、货币政策相关紧密且互相影响，可以根据物价变动、国际经济状况等因素进行预测，由中国人民银行制定可操控性及抗干扰性强的特点，应当替代货币供给量成为中国货币政策的中间目标。

参考文献：

[1]inancial Accounting， 8 th edition， Weygandt， Kimmel， and Kieso， John Wiley & Sons， Inc. （2012）

[2]Money and Banking， v. 2.0， by： Robert E. Wright， Version： 2.0， Publisher： Flat World Knowledge， Inc. （2009）

[3]Principles of Macroeconomics， 6th Edition， by N. Gregory Mankiw， publisher： South-Western Cengage Learning； 6th edition （February 4， 2011）

[4]Das kapital，Karl Marx

货币政策利率篇6

关键词：短期利率 长期利率 动态一般均衡模型 货币政策

引言和文献综述

货币政策传导的利率渠道，是指央行对短期利率进行有效直接的控制并传导到长期利率，进而改变经济实体的资本成本，影响总支出。在这一过程中，货币政策是否有效很大程度上取决于短期利率与长期利率之间的传导是否稳定。早期的研究，如Mankiw和Summers（1984）、Cook和Hahn（1989）、Edelberg和Marshall（1996）等的研究显示，美国联邦基金利率与中长期国债利率之间呈现稳定的同向关系。但Thornton（2010，2014）的研究显示，早在20世纪80年代后期，美国联邦基金利率与中长期国债利率变化之间的联动性就已经有较大程度的减弱，美联储对利率变化的调控能力可能被夸大，进而指出货币政策不应该过分倚重于利率传导渠道。C?mert（2012）的实证检验表明，美国联邦基金利率与长期利率自2001开始即呈逐渐脱钩的迹象，美联储对长期利率的控制能力减弱。Demiralp和Y?lmaz（2012）发现短期利率变动向长期利率的传导效应具有非对称现象，在货币紧缩期时长期利率对短期利率的反应更加强烈；Papadamou（2013）采用非Τ莆蟛钚拚模型进行的实证检验显示，中央银行货币政策的透明程度对于短期利率向长期利率的传导效果有很大影响。

近些年来，国内学者对我国短长期利率传导关系的稳定性也进行了一些有益的探索。张雪莹等（2010）的研究显示，与CPI及市场资金面因素对长期利率的影响程度相比，短期央票利率对长期国债利率缺乏有效的影响。董睿琳（2011）的研究也表明，我国短期利率对长期利率的影响微弱，利率间缺乏有效的传导机制。周学东等（2015）运用DCC-GARCH模型研究我国短长期利率联动关系及其稳定性，结果表明，我国短长期利率联动性比美国弱、但比美国稳定，说明我国短期利率到长期利率的传导阻滞较大，但可控性尚好。王海慧和李伟（2015）以银行间市场1年期和10年期国债利率为对象研究利率的传导效应，在构建了能够反映国债利率期限传导效率的变量基础上，从货币政策预期、国债流动性、国债规模和平均期限等方面，对近年来国债利率期限传导效率有所减弱的原因进行了分析。马骏等人（2015）以隔夜SHIBOR和7天加权拆借回购利率为短期利率的代表，用简单线性回归方法，研究其对各期限国债收益率的影响，结果显示与其他国家（美国、韩国、英国和印度）相比，我国短期利率变化对中长期收益率的影响程度相对较弱，与其他四国的平均值相比，我国各期限国债收益率对短期利率的敏感性约低30%。

上述文献只考察了一段时间内短长期利率间的传导关系，本文将采取滚动回归等方法揭示短长期利率传导关系的动态变化特征，并通过DSGE模型分析短长期利率关系变化对货币政策反应和货币政策效果的影响。

短长期利率关系的动态变化特征

本文首先借鉴马骏等人（2015）的做法，通过简单的回归分析，初步考察短期利率与长期利率之间的传导关系：

其中，表示隔夜Shibor数据；示长期利率1；β系数值反映了短长期利率的传导效率，即短期利率上升1个百分点，长期利率上升的幅度为β个百分点。β值较低时，说明短期利率和长期利率之间存在传导阻滞。为了全面反映短长期利率关系，本文分别用1年、5年和10年期的国债到期收益率代表长期利率。受隔夜Shibor数据的限制，数据样本为2007年1月至2016年11月的日度数据2。回归结果见表1和图1。

传统理论认为，当短期利率上升时，市场参与者预期未来短期利率会上升，从而由短期利率所决定的长期利率也会上升，但同时短期利率的上升会使参与者预期未来通货膨胀率降低，在以上两方面的作用下，长期利率上升幅度会小于短期利率。因此在大部分时期内，短期利率对长期利率的影响小于1。表1结果显示，在不考虑其他因素的情况下，除2016年外，我国短期利率（隔夜Shibor）变化会对各期限国债收益率产生显著影响，这种影响程度随着国债期限的延长而逐渐减弱。2007―2016年间全样本回归的结果显示，Shibor每上升1个百分点，1年期国债收益率上升0.69个百分点，5年期国债收益率上升0.366个百分点，而10年期国债收益率受到的影响最小，仅上升0.230个百分点。值得注意的是，隔夜Shibor对于各期限国债收益率的影响还具有时变特征。图1显示，Shibor对各期限国债收益率的影响效果走势大致相同；在2007―2009年间，短期利率Shibor对各期限国债收益率的影响呈现上升趋势；2009年以后，各期限国债收益率对于Shibor的敏感性都明显下降，短期利率向长期利率传导的效率明显降低。2007到2009年间，隔夜Shibor对1年、5年和10年期国债收益率的影响系数均值分别为0.784、0.81和0.614，而2010年至2016年期间则下降到0.275、0.097和0.059。

为了更准确地描述短长期利率关系的动态变化特征，本文在上述简单回归模型的基础上引入银行间市场国债流通总额（VOL）、金融机构人民币贷款余额与存款余额比例（DCB）以及通货膨胀率（CPI）这三个宏观变量作为控制变量。根据Fan et.al（2013）的研究，金融机构人民币贷存比变量反映国债需求因素；银行间市场国债流通总额则代表国债供给因素。而收益率曲线的斜率主要由实际利率变化和预期通货膨胀率变化两方面组成，进而引入CPI作为控制变量。构建多元回归模型如下：存比越高，可用于购买债券的资金数量即债券的市场需求越低，各期限国债利率越高。国债流通总量（VOL）对5年和10年期国债收益率的影响显著为负，这也印证了国债供给增加会降低国债价格，使国债收益率上升。以上结果说明，即使在引入宏观经济因素和国债市场供求变量的情况下，短期利率仍然是长期利率变化的重要影响因素。

本文借鉴Thorn（2010）的做法，采用滚动回归（Rolling Rregression）的方法进一步考察短长期利率关系的时变特征。滚动回归是指在整个时间序列样本中多次选取出连续一系列的小样本分别回归，具体做法是固定每次抽取样本观察值的个数，允许小样本的起始时间值（或终点值）向前推移，使得每次抽取的样本和回归结果都随时间而变化。具体而言，本文将1年、5年和10年期国债利率分别作为长期利率指标，仍然采取模型（2）中的变量，从2007年1月开始进行滚动回归，每次抽取的样本个数为36个，即第一次回归样本是2007年1月至2009年12月，第二次为2007年2月至2010年1月……以此类推，受数据所限，最后一次样本为2013年12月至2016年11月，总共进行3组、每组84次多元回归，得到引入控制变量情况下，Shibor隔夜利率对1年、5年和10年期国债利率影响系数及显著性检验统计量（t值）的月度变化情况，分别如图2所示。

滚动回归的图示结果进一步表明，我国短长期利率关系具有明显的时变特征。随着样本期的改变，Shibor变量前的系数有明显变化，2011年前后1年、5年和10年期国债收益率对Shibor的敏感性都明显下降，且影响系数在统计意义上不显著，这也说明我国短长期利率的传导效果稳定性较低。尤其是近年来，Shibor对5年、10年期国债利率的影响系数都在0附近徘徊，多数样本期内的影响系数甚至变为负值，短长期利率变动方向出现背离。这种现象可能与债券发行期限结构不合理、债券市场的流动性不足、衍生工具市场不发达、某些金融机构的市场准入受限等因素有关（马骏，2015）。

短长期利率关系变化对货币政策的影响

本文进一步通过动态随机一般均衡（DSGE）模型，分析短长期利率传导关系的时变特征对于货币政策的制定和效果有何影响。根据Schorfheide（2008）、Bhattarai et al.（2014）和Galí（2015）等的做法，一个基本的新凯恩斯主义DSGE模型的对数线性化形式可表示如下：

其中，（3）式为家庭部门行为最优化及商品市场出清条件下得到的IS曲线方程，表示本期产出缺口受未来产出缺口和未来真实利率水平的影响3，和分别表示名义利率和未来预期通货膨胀率，为需求冲击。（4）式为菲利普斯曲线方程，表示本期通货膨胀率的变化取决于本期产出缺口及未来预期通货膨胀率的变化，为产出缺口对通货膨胀率的影响系数，为贴现因子，为Calvo价格粘性系数，为成本推动（cost-push）冲击。（5）式为货币政策规则，和分别为货币政策利率对产出缺口和通货膨胀率的反应系数。为货币政策冲击。

如Boivin等（2010）、Kiley（2014）指出，上述形式的理论框架存在的问题是没有对短期利率和长期利率进行区分。（3）式描述家庭部门总需求的IS方程中所采用的利率与（5）式货币政策规则中的利率相同。但显然如前文所述，在货币政策规则中，中央行直接调控的是短期利率，而直接对总需求有较大影响的应该是长期利率4。为此，本文借鉴Genberg（2008）的做法，将IS方程和货币政策规则所用的利率分别用和加以区分，对应为长期利率和货币政策短期利率，并引入短期利率与长期利率的传导方程；由此修订后的模型框架表示如下：

IS方程：

菲利普斯曲线方程：

货币政策规则：

描述短长期利率关系的传导方程：

另外，按照大部分文献的处理方法，假设模型的三个冲击来源：总需求冲击、成本推动冲击和货币政策冲击均服从外生的一阶自回归过程，即、和 ，其中、和为自回归系数，干扰项、和服从均值为0，方差为、和的独立同分布过程。由于本文的主要目的是用数值模拟反映短长期利率传导系数对货币政策的影响，因此不进一步讨论模型参数设定的拟合，而直接借鉴Schorfheide（2008）、Galí（2015）等大多数经典文献的做法，将模型中的各参数分别设定为：，，Calvo价格粘性系=0.75，，，=表示中等程度的持久性冲击。为考察短长期利率关系对货币政策效果的影响，本文采用比较静态方法，分别将短长期利率关系方程（9）中短期利率的系数β设定为0.1、0.3和0.6，在此基础上模拟产出和通货膨胀率对货币政策冲击的脉冲响应结果。图3分别显示了货币政策利率上升1%的情况下，产出和通货膨胀率偏离各自稳态值的百分数。

由图3可见，与大多数研究文献一致，在货币政策短期利率上升的冲击下，家庭消费和企业投资的机会成本上升，经济主体因而减少消费和投资，产出和通货膨胀率均在短期内迅速下滑；但需求不足导致物价水平下降，实际成本的下降会促使企业扩大生产、居民消费回升，由此带动产出和通货膨胀率逐渐回升并恢复到稳态水平。显然，对比不同参数下的调整过程可知，短长期利率关系方程中，短期利率对于长期利率的影响系数β越高，货币政策利率上升对于产出和通货膨胀率所带来的影响越大，货币政策调整的效果就越有效。而从另一个角度看，面对总需求冲击或者成本推动冲击，短长期利率的影响系数β不同，货币政策利率需要做出调整和反应的幅度也应有所不同。图4分别模拟了成本推动和总需求出现一个单位的正向冲击时，货币政策短期利率在不同β情况下的反应。由图中可见，当短期利率和长期利率之间存在一定的粘性和传导阻滞（β较小）时，为应对通货膨胀上升和需求扩张，货币政策短期利率需要有更大幅度的上升。

总结和启示

本文利用中国市场2007年1月至2016年12月的数据，研究Shibor隔夜利率与1年、5年和10年期国债收益率之间的关系，以考察短长期利率的传导效果，并进一步在DSGE模型的框架下，分析短长期利率关系变化对货币政策的影响。单变量回归以及加入控制变量的滚动回归结果表明，我国短期利率变化会对各期限国债收益率产生显著影响，且不同期限国债收益率对Shibor变动的敏感性不同，期限越长，Shibor对于其收益率的影响力度越弱；另外，Shibor对于各期限国债收益率的影响还具有时变特征，具体表现为其影响系数随着样本时间点的推移有明显的变化，2009年以来后短长期利率的传导效果明显下降。DSGE模型分析结果表明，短长期利率传导效率的下降，一方面会造成产出缺口和通货膨胀对货币政策冲击的响应程度下降；另一方面，短长期利率传导效率较低时，在面临总需求冲击或者成本推动冲击的情况下，货币政策利率需要做出更大幅度的调整。

本文的研究结果对于我国中央银行制定和实施货币政策具有一定启示意义。首先，中央银行应当重视短长期利率的调整变化关系。现阶段我国短长期利率的联动性较弱，利率期限结构不够完善，中央银行应密切关注短长期利率的联动性，确保中央银行政策利率顺畅传至长期利率，从而确保政策利率功能的发挥。为实现利率的顺畅传导，需要加快发展债券市场，提高市场的深度和广度，扩大债市规模，丰富债券品种，进一步增强债券市场的流动性。活跃的债券市场将提高市场有效性，确保货币政策传导机制的通畅。其次，未来应考虑能否将中长期利率纳入货币政策工具。当短期利率已经没有下调空间或者短期利率向长期利率传导发生阻滞时，可以考虑使用中长期利率进行调控。[本研究得到国家自然科学基金“政府债务对货币政策的影响――基于利率传导渠道的研究”（71573155）的资助]

注：

1.我们也采用7天回