企业并购绩效分析篇1

关键词：并购缋效；文化整合

1　企业并购文化整合的文献综述

1.1　企业文化整合的动因

李鸿波(2002)认为文化整合的动因表现在三个方面，一是失当的文化整合必将导致并购绩效的下降或并购的失败，二是企业文化在一定条件下的可融合性使得并购中的文化整合成为可能，三是企业文化的协同效应成为并购企业文化整合的驱动力。彭玉冰(2006)认为企业并购后可能会出现文化冲突，在我国，主要表现在国有企业和民营企业文化的差异上，国有企业喜欢使用分权管理模式，而民营企业更多的选择集权管理模式；国有企业注重企业、社会和员工三者之间的平衡，而民营企业强调企业利润最大化和企业价值最大化；国有企业任用人才注重个人资历和文化上的认同，而民营企业更多考虑的是个人能力。不同的企业家个体行为之间的差异也是我国企业发生文化冲突的主要表现。并购企业文化冲突的可能性使得企业管理存在较大的风险，因而更加有必要进行文化的整合。翟利艳(2006)、李安民(2007)在他们的文章中，也表现出了同样的观点，即文化冲突的存在进而引起的管理风险使企业文化整合成为必要。

1.2　企业文化模式和文化整合模式

刘婧(2002)将企业文化划分为四种类型：独裁型、官僚型、团队型、自由型。独裁型企业的文化具有这样的特点；对挑战进行压制和独裁，突出个人决策而不是组织决策。官僚型企业文化是指企业比较注重等级制度，突出刻板的教条和程序、高效和标准化的服务。团队型文化突出团队义务，使命决定工作组织，具有灵活性和自主性。自由型文化突出质量，追求个人成员的个性发挥。每种类型企业文化的可融合性是不一样的，如独裁型的企业文化的排异性非常强，它与任何类型的企业文化都不具有可融合性。所以并购企业在行动前，应先调查目标企业的企业文化，明确其所属的类型，然后对并购双方企业文化的融合进行预测，作出是否进行并购的决策，这样可避免并购的盲目性，降低并购风险。查尔斯·甘瑟尔(2004)等通过对文化理解三要素(合法性、有效性、前瞻性)的构成因素进行分析，将企业的文化类型分为概念型、实用型和关系型。我们可以把它们比作“头脑”、“心脏”和“肌肉”，如有一些企业文化是概念型的，我们可以把它比作“头脑”，在这样的企业中，所有的事情都要经过深思熟虑，做事相当的理性和慎重，尽量规避风险从而追求确定性，把体制和程序作为企业效率的源泉。另一些企业文化表示为“关系型”，而其中的“心脏”是指经理人，他们更加注重一些“老式”的因素，如关系和传统等，这类企业常常动员他们的人际关系来保证效率。第三种类型更加实际，几乎可以把它比喻成“肌肉”，它常常以目标为导向。做了适当承担风险的准备，及时地采取果断的行动，以迅速地付诸行动来保证企业的效率。三种文化类型，比较而言，没有一种是“最好”的。然而。一种特定的文化类型可能会比其他类型更适合企业的战略。王文雪(2003)提出的四种类型的组织文化，即权力型、作用型、使命型、个性型，这四种文化类型的特点与刘婧(2002)所说的四种类型的特点分别对应，只是名称不一致而已。

对企业文化的整合，其整合类型有以下一些观点：

董富华(2003)认为企业并购的文化整合模式有吸收型、创新型和分离型三种。李鸿波(2002)认为企业并购中文化整合的模型选择可以从三个维度加以考虑。(1)并购战略的目标驱动方式；(2)企业文化差异的管理假设；(3)并购和被并购企业的文化包容度。根据这三种维度，可以构成三种文化整合模型，即一体化的文化整合模型、吸融式的文化整合模型、隔离式的文化整合模式。刘永谋(2007)认为现阶段有三种文化整合模型可供选择。即文化注入式一文化同化、文化融合式一文化转化、文化促进式一文化多元化。上面所提到的这三种观点，对文化整合的模式其本质上是一致的。彭玉冰(2006)认为并购双方企业文化融合一般有四种方式：即凌越、妥协、合成和隔离。

1.3　文化整合与并购绩效的关系

Stuart Ferguson(2005)认为影响并购绩效低下的三个阶段中(合并前阶段、合并阶段、交易结束后阶段)，各有一些与合并企业的组织文化有直接或间接相关的因素，这些因素有：并购战略不确定时。发起人如何发现有利的与不利的目标公司之间的差异；尽职调查程序不完整；对目标公司不现实的评估通常包括其对文化特征的忽视；对合并交易投资回报率的过高期望包括对组织文化问题的视而不见；整合及整合阶段忽视了文化差异和员工的绩效问题。以上提到的每一因素都对并购绩效产生潜在的巨大影响。他指出，很多发起人明知这些问题对企业合并的重要性，却依然在决策和整合过程中忽视它们。李安民(2007)认为并购中，由于文化的多样性、复杂性和可变性使得在并购中并购双方产生文化冲突，从而引起并购文化风险，而文化风险会渗透到管理的每一个角落。它既涉及企业战略的制订和实施、企业内部的管理和人际关系的处理，也影响到企业的扩张方式、经营成本、管理效率和管理模式，同时他还通过列举国内外一些实证分析结果，证明文化冲突处理不当会导致并购的失败。

1.4　文化整合的实证研究

对企业并购文化整合的实证研究主要体现在个案研究上。查尔斯·甘瑟尔(2004)等所著的《并购中的企业文化整合》就是一部实证分析的著作，它讲述了英国吉比玛特传媒公司CEO英戈·詹森(Ingo Janssen)试图整合两种不尽相同的企业文化所遭遇的不幸，后来他把对成功整合中涉及到的文化问题的新的理解运用到整合中，并借鉴、融合他人的经验，最终取得了成功。彭玉冰(2006)再现了格林柯尔并购企业的整合过程，通过剖析科龙公司的变迁，给中国企业以启示：一个企业的“硬件”再好，如果没有好的“软件”驱动，这个企业也不能高效运转，这个“软件”就是企业文化。对并购后的企业文化进行重塑，有利于人们统一思想、统一认识。从而发挥硬件的优势和潜力。李丽华等(1999)研究了中国和新加坡合资码头DCT公司双方并购前后文化差异的种种表现，认为企业文化冲突不可避免。但不一定是破坏性的。文化没有绝对优劣之分，要以双赢和互利为准则。双方高层管理人员应了解双方企业的发展和历史，增加非正式交往，培养集体精神，加强工会职工之家的作用。

1.5　文化的诊断模型和测量方法研究

为什么大多数企业在兼并收购后，未能获得预期的并购绩效和财务回报呢?查尔斯·甘瑟尔(2004)等三位专家和国际企业文化管理咨询公司(ICM)基于20多年对世界500强企业的咨询经验，提出了独一无二的文化诊断模型——文化整合基础模型(CBF)，即根据对文化理解三要素(合法性、有效性、前瞻性)的构成因素和偏好进行分析，将企业的文化类型分为概念型、实用型和关系型，即前面所提到的“头脑”“心脏”和“肌肉”三种类型。这一模型给并购双方讨论时提供了一种“共同语言”，有助于企业领导和管理人员把文化差异问题明确地找出来，并针对如何整合这些差异展开有效的讨论。对文化的定量测定方法，我国在这方面的研究还较欠缺，主要是针对对策和整合步骤的研究。如刘永谋(2007)提出了人事整合、多层面文化的融合、企业文化培训和建立新的企业文化等文化整合对策：彭玉冰(2006)指出了文化重塑的五个步骤，即审查双方的企业文化——分析目标企业文化弊端——确定文化重塑原则——选择文化传播载体——实施文化重塑工程等。

从上面所收集到的资料来看，他们主要探讨了文化整合的动因，描述了企业并购中存在文化冲突，总结了几种企业文化模式和文化整合模式，分析了文化整合与并购绩效的关系，提出了文化测量的具体方法。总的看来，国内的研究还较肤浅，实证性不是太强，全面性和系统性还较欠缺。

2　对企业并购文化整合的展望

企业并购绩效分析篇2

论文关键词：海外并购，财务绩效，EVA分析，杜邦分析

 

一、引言

自上世纪80年代末起，逐渐发展壮大的中国企业踏上了海外并购之路。而以加入世贸组织为契机我国掀起了一股海外并购的热潮，一批实力雄厚的企业纷纷在海外寻求并购目标。中石油中海油的频繁出手，联想拿下IBM的PC业务，工商银行巨额收购南非标准银行股份等案例成了国际金融界被经常谈起的话题[2]。

金融危机以来，鼓励中国企业出海抄底的声音一直不绝于耳，中国企业海外并购的步伐也在不断加快。IT是技术进步最快的行业，企业的并购和重组成为发展的重要途径，跨国并购更是频频发生。本文以京东方并购韩国现代TFT-LCD业务为例[3]进行分析，通过EVA分析对并购绩效进行评价并辅之以杜邦分析方法深入挖掘其原因，从实证角度论证中国企业海外并购是否真正创造价值，对我国IT企业海外扩张战略提供借鉴。

二、相关文献综述

Anand和Delios(2002)结合OIL的分析范式指出投资者自身的核心优势资源和东道国的目标资源性质，决定了跨国并购创造价值的可行性。Aulakh和Kotabe(1997)认为，企业在国外市场经营和整合资源的能力受其组织结构、历史经验及目标资源的技术特征等因素制约，这些内生因素对于以跨国并购方式进入海外市场后对本国母公司及海外子公司的绩效有重要影响。Kim和Hwang(1992)；Hennart和Reddy(1997)从文化差异论角度进行分析指出，在跨国并购整合过程中，并购双方要合理应对民族文化差异所带来的机遇和挑战，双重文化差异增大了并购整合的难度，并购双方很容易出现彼此不信任、缺乏合作的情况，这将制约资源转移的效果和效率，限制目标公司财务绩效的提升。

国内外很多学者从实证角度考察并购绩效。Mueller(1980)对1962年至1972年不同国家的兼并研究表明，法国、荷兰及瑞士企业兼并后盈利能力下降企业管理论文，而英国企业的样本则优于对照组。Peer(1950)，Ryden和Edberg(1980)等人认为并购后企业的利润减少，而Baldwin(1995)，Ikeda和Doi(1983)和Gugler等人(2003)的研究表明企业并购后利润增加。李东富(2005)、李祥艳(2006)认为并购后中期企业财务绩效下降，长期利润增加。王燕锋(2007)则对TCL的海外并购进行了实证研究，分角度剖析了TCL海外并购失败的原因。王海(2007)对联想并购IBM的PC业务前后的研究发现，双方博弈的结果是联想明显处于劣势。

由于上述研究存在着诸多不足，如对中国当前背景分析缺乏代表性和EVA分析方法的缺失，本文主要针对个体案例进行EVA和杜邦分析来评价并购对股东价值产生的影响。

三、本文方法设计

研究公司财务绩效的方法主要有平均股价研究法、积累平均收益率分析法、事件研究法、会计研究法及个案研究法。考虑到中国企业跨国并购尚处于起步阶段，案例个数及其并购前后的财务经营绩效数据都很有限，我们采用个案分析法，配以会计研究法下的EVA分析和杜邦分析法进行有针对性的客观深入地研究。个案研究法是指对某一个体、某一群体或某一组织在较长时间里连续进行调查，从而研究其行为发展变化的全过程。其突出优点是客观具体深入。通过对单个公司并购行为引起的财务绩效变化的分析，深入挖掘并购给公司经营带来的变化及可能的原因，排除多个样本研究中成功与失败案例互相影响引致并购的结果被夸大或缩小的情况，从而得出对于单个公司比较准确的并购绩效判断(李东富2005)。且对于企业决策者和股东，借鉴其他相似公司并购前后业绩变化状况及具体原因，从而完善自身的并购战略显得非常重要。

(一)经济增加值

经济增加值(Economic Value Added, EVA)也称经济利润，与基于会计指标的传统业绩评价指标相比，EVA是衡量企业价值和财富创造更加有效的度量标准。从数量角度说，EVA等于税后净营业利润减去债务和股本成本，是所有成本扣除后的剩余收入，反映了一个公司在经济意义上而非会计意义上是否盈利；营运的真实情况及股东价值的创造和毁损程度论文参考文献格式。EVA的具体应用公式如下：

EVA=NOPAT-WACC×A

=EBIT×(1-t)-WACC×A

WACC=D×Rd×(1-t)/A+E×Re/A

其中：EVA为经济增加值；NOPAT为税后净营业利润；WACC为加权平均资本成本；A为总资产；EBIT为息税前收益；t为所得税率； Rd为债务资本成本；E为权益资本；D为负债。权益资本成本Re可进一步通过资本资产定价(CAPM)模型计算得出，即Re = Rf +β ×(Rm - Rf )，其中Rf 为无风险收益率，Rm 为市场平均回报率，Rm - Rf 即为市场平均风险溢价，β系数反映该公司股票相对于整个市场的系统风险。

(二)杜邦分析法

杜邦分析法是一种从财务角度评价企业绩效的一种经典方法。其基本思想是将企业净资产收益率逐级分解为多项财务比率乘积，有助于深入分析比较企业经营业绩。其最显著的特点是将若干个用以评价企业经营效率和财务状况的比率按其内在联系有机地结合起来，形成一个完整的指标体系，并最终通过权益收益率来综合反映。

权益净利率=(净利润÷销售收入)×(销售收入÷总资产)

×(总资产÷股东权益)

=销售净利率×总资产周转率×权益乘数

下面我们主要通过因素分析法——连环替代法来进行分析[4]。连环替代法是指确定因素影响，并按照一定的替换顺序逐个因素替换，计算出各个因素对综合性经济指标变动程序的一种计算方法。利用因素替换找出影响分析对象变动的因素及程度，是对传统静态杜邦分析的进一步发展。方法如下：

设F=A×B×C

基数(本分析中设2000年为基数)F0=A0×B0×C0

实际F1=A1×B1×C1

基数： F0=A0×B0×C0………………(1)

置换因素A:A1×B0×C0…………………(2)

置换因素B:A1×B1×C0…………………(3)

置换因素C:A1×B1×C1…………………(4)

其中：(2)-(1)为A因素变动对F指标的影响；(3)-(2)为B因素变动对F指标的影响；(4)-(3)为C因素变动对F指标的影响。F表示净资产收益率；A表示主营业务利润率；B表示总资产周转率；C表示权益乘数。

四、案例实证研究

2003年2 月12日，京东方科技集团股份有限公司正式宣布公司以3.8亿美元成功收购韩国现代显示技术株式会社(HYDIS)TFT-LCD(薄膜晶体管液晶显示器件)业务。京东方成为中国第一家拥有TFT-LCD核心技术与业务的企业。液晶行业是一个资金和技术密集型产业，市场风险较大，且国内的TFT-LCD产业在当时刚刚起步，技术尚不成熟，因此京东方希望通过并购韩国现代显示技术株式会社(后者因深陷财务困境，急于出售其资产)的TFT-LCD业务达到技术和产品升级的目的。

为了剔除行业经营周期性因素可能对结果产生系统性偏差，更准确地反映京东方并购案对其绩效的影响，本文选择并购当年总资产规模与京东方接近的同方股份和行业均值作为参照。[5]

(一)EVA分析：

由于京东方于2001年1月上市，EVA分析法选择并购前2年至并购后5年进行分析，即t∈[-2,5]。本文选择可比企业同方股份及行业EVA值(依据行业中值的各项指标计算得出的)进行比较分析。两企业的利润表和资产负债表及行业均值的各项指标均来源于Wind资讯。Re计算模型中的Rf采用国家当年发行的5年期凭证式国债年平均收益率，Rm - Rf根据美国标准普尔500家股票的回报率相对于1926—1992年长期政府债券收益率的长期集合平均溢价在5%—6%之间企业管理论文，我们取其平均值5.5%为市场平均风险溢价, β可通过Wind数据库计算得出，Rd采用中国人民银行3-5期贷款基本利率[6]。

在此基础上，为了更深入揭示企业的竞争优势，对EVA进一步分解，分为生产经营活动产生的EVA、投资活动产生的EVA、运用债务杠杆产生的EVA、其他活动产生的EVA。四部分的计算公式如下：

生产经营活动产生的EVA =营业利润+财务费用 - 生产经营资金×权益资本成本率；投资活动产生的EVA , 即投资收益- (短期投资+ 长期投资)×权益资本成本率；运用债务杠杆产生的EVA , 即(短期债务+长期债务) × (权益资本成本率- 债务资本成本率)；其它活动产生的EVA , 即补贴收入+ 营业外收支净额- 所得税费用。

图一显示，在分析期内，全体EVA均呈现负值，电子元件行业利润空间较小，行业风险较大。并购前京东方的EVA略低于行业均值和同方股份的EVA，并购当年位于二者之间，但是并购后第一年开始京东方的EVA值大幅下降，下降速度远超过同方股份和行业均值的降幅，仅仅在2007年有所反弹[7]，2008年又下降，说明并购并没有增加京东方企业的整体价值，却损害了投资者的价值，并且并购使其风险加大，具有不确定性。

表一：EVA细分情况

 

生产经营活动产生的EVA

投资活动产生的EVA

运用债务杠杆产生的EVA

其他活动产生的EVA

年份

京东方

同方股份

京东方

同方股份

京东方

同方股份

京东方

同方股份

2001年

-15618.7

-5278.1

-10254.7

-2261.8

4754.9

2776.5

-192.0

-4131.5

2002年

-26974.1

-21083.0

-845.8

-2896.3

11288.2

3770.9

-4151.1

-1214.3

2003年

-21942.3

-38182.7

-12639.8

-2803.6

31107.1

7797.6

-3336.0

-3318.8

2004年

-150577.7

-45726.5

6455.9

-9239.3

46443.7

13230.1

381.2

-3212.6

2005年

-292988.0

-60163.5

-14684.2

-4453.6

77942.5

13246.5

-1301.9

-1009.8

2006年

-391415.8

-71395.3

106277.9

-7163.7

44626.2

15771.8

11524.8

2221.7

2007年

-1650.2

-72552.5

-19660.3

2271.2

19618.8

15267.9

30258.8

-1876.1

2008年

-215708.4

-135690.9

-25284.3

-6054.7

23522.9

23550.8

6353.2

企业并购绩效分析篇3

关键词：并购绩效；会计研究法；实证分析

中图分类号：F839 文献标识码：A 文章编号：1006-4117（2012）01-0148-01

一、企业并购相关概念。企业并购是企业兼并与收购的缩写，即M&A.是一家企业以一定的代价或者成本来取得另外一家或几家独立企业的经营控制权和全部或部分资产所有权的行为.企业发展到一定阶段，通过提升企业的竞争能力，吞并另外整个企业，通过并购，企业可以有效实现资源合理配置，达到对该企业控股的目的。一个企业收购另一个企业的资产控制权，购并的动机至关重要。

二、国内外研究状况。因为我国独特的市场经济形式，让我国上市公司并购的动因变得不是很简单，导致了并购绩效很多不明确性.上市公司的并购不仅影响证券市场还动用大量的市场资源，影响到社会资源在各个社会团体间的分配.本文研究我国上市企业的并购到底能不能提高企业的经济，分析并购的理论和实际意义.使上市公司在并购中尽量避免风险，帮助上市公司改善并购策略，达到较为安全的并购，对未来上市公司并购提供前车之鉴.能给上市公司提供相关市场信息.对上市公司的并购状况做出准确分析判断，及时发现市场问，为企业提供准确信息，使之在并购中获利.分析上市公司并购绩效以帮助上市公司并购策略的制定.对公司并购前后发展状况对比研究分析，可对判断上市公司并购绩效，减少了并购时的风险。在西方，企业并购促进了西方国家产业结构的调整，提高资源的宏观配置效率目前，国外对上市公司并购绩效的研究早已经有了很卓越的成果.诺贝尔经济学奖得主乔治•斯蒂格勒指出：没有一家美国大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并成长起来的，几乎没有一家大公司主要靠内部扩张成长起来的.按并购企业与目标企业经营业务的相关性可把并购分为横向并购即生产同类产品、或生产类似产品、或生产技术工艺相近的企业之间所进行的并购、纵向并购如加工制造企业向前购并原材料、零部件、半成品等生产企业、混合并购等。

三、我国上市公司并购绩效实证分析。在我国过去，上市公司并购产生的时间短以及我国特殊的经济和社会环境，上市公司的并购绩效也存在着极大的不确定性.如今上市公司的并购变得更加十分复杂，对比国外的研究表明，上市公司的并购是现代化企业迅速成长的必经之路。（一）研究样本。这里主要对2008到2009年发生并购的114家企业进行研究分析.其行业分布如下表：

主要对并购公司事件发生前和发生后绩效指标均值以及其变化值的比较.实证考察公司并购的表现，以期找到合理的解释.对上市公司年报的运用主要是验证并购是否在当年完成，即是否与并购资产相关的债权和所有权已经过户到了主并公司.本文中所有涉及的统计计算的结果包括均值、标准差、中位数，统计检验以及回归分析均通过将数据导入SPSS统计软件计算得出。（二）并购公司分析。本研究以经营现金流量总资产收益率来衡量发生收购兼并的公司的绩效.原始数据来自并购公司年度经营活动现金流量与年末的资产总额(见表1).由于2008到2009年中国股市整体的系统性下跌．许多并购事件都是在将近年终时才发生，未能对公司当年业绩造成重大影响；我们使用经调整的数据分别计算上文提到的公司2008与2009年的市净率的均值与对应年里所有上市公司市净率均值的差值来比较，数据经调整后，我们发现它们实际的市净率均值竟然上升60％之多，购重组公司在并购当期期末的股价比期初有明显的改善。（三）基于财务指标对上市公司并购绩效的分析。国内许多研究人员在研究我国上市公司财务状况时，采用的财务指标体系都相差不多.施慧敏从偿债能力、运营效率、盈利能力、盈利质量、资产质量五个方面讨论了上市公司的财务分析要点.刘佳、张琳选取了主营收入增长率、净利润增长率、每股收益率等十三个指标构建了房地产上市公司财务质量评价体系.秦莉用主营业务利润、总资产、净资产收益率等十个统计分析了上证五十指数中的前三十只股票的业绩.王斌从能够反映企业营运性、流动性、盈利性、清偿性、成长性和资本市场状况等的六类指标入手，选取了二十二种企业财务比率进行了因子分析。本文对因子分析产生的新变量(因子得分)进行层次聚类分析将以后的上市公司归入不同类别后，我们或可在一定程度上通过同一类中首批上市公司的市场表现来推测同一类中第二批、第三批及以后批次的创业板上市公司的市场表现当然.上市公司的市场表现并非只受公司财务质量的影响，历史也不会简单的重复，投资者应谨慎推测本文的研究内容有助于投资者通过评价公司的财务状况来决定投资对象。

结论：本文从我国上市公司并购的历史综合分析，提出了以下几个主要原因：上市公司并购缺乏经验丰富的领导者；上市公司并购中介机构运作方式不合理；上市公司并购上存在盲目性；上市公司并购政府过分介入；我国证券市场没有健全的机制.随着公司的整体经营业绩的逐步提高，使公司一定程度上实现并购后的规模效益.然而，在接下去的一年里并购公司业绩往往会再走下坡路，这就说明了并购效应改善的保持时间太短，持续性不足.上市公司并购后的战略目标的长远，导致并购行为短期化，才使得上市公司并购后不能很好的持续发展.从长远来看，并购绩效呈下降趋势.导致上市公司在并购当年并购没有实现预期的经济价值.导致这种现象是受多方面的因素影响的，不如政府行为、股权结构、公司管理者以及并购支付方式及会计处理方式等因素，都将直接影响企业的并购绩效。

作者单位：广东省财经职业技术学校

参考文献：

[1]刘佳,张琳.基于多元统计分析的房地产上市公司财务指标评价[M]．南京工业大学学报，2009.

[2]秦莉．上市公司业绩统计分析[J]．当代经济，2009(10).

[3]施慧敏.试论上市公司的财务指标分析要素[J].市场周刊(理论研究),2009(1).

[4]Debra，Dennis，JohnJ．McConnell．CorporateMergersandSecurity

Returns[J]．JourrlalofFinancialEconomics，2005，(16)．

企业并购绩效分析篇4

在当代，科技的快速发展以及经济全球化的全面推进，都促使学者们对我国企业所实施的以技术创新为目标的并购给予了广泛关注。本文参考刘开勇（2004）的定义，并结合技术并购的特点，将技术并购定义为：企业为提高自身研究与开发能力，以获取自身需要的新型技术为目的，对被并购企业实施兼并与收购的过程。

现在，技术并购作为企业提高自身技术水平的重要手段，已经成为企业参与竞争的重要方式。瑞典学者Granstrand（1990）较早就开始对技术并购进行了研究，他深入分析了瑞典大企业实施技术并购的案例，研究技术并购对被并购企业产生的经济效应，分析表明与没有被并购的小企业相比，技术型小企业的增长速度明显变快。之后，技术并购能够提升被并购技术型小企业绩效便成为公认的观点，所以接下来的研究，学者们则多把被并购企业作为并购绩效研究的目标。而由中、印学者（2007）共同完成的研究认为中国大陆企业实施的技术并购不但没有加速反而阻碍了企业技术创新率的提升，这一观点与主流观点相悖。

我国学者从20世纪80年代才开始对企业技术并购进行研究，由于开始的时间较晚，研究深度还十分有限。刘开勇（2004）按企业在实施并购中获取技术的类型提出了四种划分方式。陈松、冯国安（2003）对比了技术并购、技术购买以及技术联合这三种不同技术导入方式，并且对它们进行了分析。李纪珍（2002）比较了技术并购和典型开发组织模式的不同。刘合理、唐元虎（2002）初步探讨了技术并购企业产生的并购效应。刘开勇（2004）依照并购理论研究框架，提出评价并购是否成功的准则。胥朝阳（2009）通过对2002年到2004年我国185起技术并购事件的实证分析，研究了技术并购方式、企业股权集中度和公司规模等因素对于技术并购绩效的影响。但从公司并购的资源来看，内部可支配的资源多寡和债务比例对技术并购的实施及内部资源整合绩效意义重大，却涉及较少。

本文以我国近年来发生技术并购的上市公司为样本，实证研究了企业内部未利用资源、财务风险对公司绩效的影响。

二、研究设计

（一）理论分析与研究假设由于现代社会强调企业的技术创新发展潜力，进而促使企业不断扩大其技术优势。然而企业自身的研发工作需要较长的研发周期，并且面临着失败的风险。相比之下，外部技术并购则相对容易实现，外部技术的植入既使企业可以获得较为前沿的技术，扩张了技术优势，又可以降低企业的研发风险。所以，技术并购的效应也对企业绩效产生了相应影响。本文将从企业未利用内部资源、企业面临的财务风险以及企业获得技术与企业的相关度三个方面来提起假设，研究这三个技术并购相关变量与企业绩效的关系。

根据公司资源基础理论的主要观点，企业利用的资源是具有不同性质的，正是这种不同性质资源的存在，使企业在竞争中能够保持其独有的特质，而这种特质也就成为了企业的优势所在。公司可利用资源包括外部资源和内部资源两类。其中公司内部未利用资源的大小对企业绩效起着至关重要的影响作用。若公司有较多的内部未利用资源，则其在并购实施时会相对减少外部融资成本，同时也对内部资源重新进行配置，使其发挥更大的作用。技术并购的类型中，技术进入型在并购时技术相关程度最低，而并购后整合需要的资金也相对越大，对于企业内部未利用资源的要求也越多。公司的内部未利用资源通常用公司留存收益率指标（每股未分配利润/每股利润）来衡量。基于以上理论，本文提出假设：

假设1：企业内部未利用资源与企业绩效成正相关关系

假设2：技术进入型并购加强了企业内部未利用资源与企业绩效的正相关关系

通常，技术并购需要大量的资金，而这些资金中大部分还是以外部融资为主，企业内部资金只占很少的一部分。这就存在一个问题：如果企业融资成本过高，就要承担高额的债务利息。所以，企业如果在技术并购中投入过多资金就会使其资金周转能力受到严重影响，进而影响其正常经营，最终影响并购绩效。另一方面，从技术并购类型的角度分析，技术进入型并购的实施和并购后的整合需要更大量的资金，这会加大企业的财务风险，进而降低企业绩效。资产负债率反映企业的总资产中借款的比例，这一统计指标较为接近地反应了技术并购带给企业的财务风险。因此，本文选取并购企业并购后第一年以及第二年的资产负债率指标平均值来衡量此次技术并购带给企业的财务风险。

假设3：并购企业财务风险与企业绩效呈负相关关系

假设4：技术进入型并购加强了企业财务风险与企业绩效的负相关关系

（二）模型及变量设计 为了检验上述假设，本文根据胥朝阳（2009）对公司并购绩效进行的多方面研究所构建的模型，同时经过修改，加入并购企业和目标企业资产比例以及并购模式控制变量的交互项，构建模型如下：

ROEi=?茁0+?茁1MFRi+?茁2UNDPi+?茁3CAPi+?茁4CURRENTi+?茁5LNASSETi

+δ （1）

ROEi=?茁0+?茁1MFRi+?茁2UNDPi+?茁3CAPi+?茁4CURRENTi+?茁5LNASSETi

+?茁6MOD*UNDP+?茁7MODi*MFRi+?茁8MODi*CAPi+δ1（2）

其中模型1用来检验假设1和假设3，模型2用来检验假设2和假设4，在模型中，ROEi表示发生技术并购企业的绩效，MOD为企业并购模式的哑变量，UNDPi表示并购企业的内部未利用资源，MFRi表示并购企业的财务风险，MOD*UNDP、MOD*MFR作为交互项研究并购类型对公司内部未利用资源和财务风险的作用；模型中加入了主被并企业相对资产比例（CAP）、公司流动资产比率（CURRENT）、并购模式对资产比例的影响（MOD *CAP）作为控制变量。各变量的定义及具体说明如表1所示。

（三）样本与数据来源在选取样本时，首先确定样本选取的范围为2004年~2009年沪深两市发生并购的全部上市企业，然后分析并购双方的性质、所属行业类型、并购动因，筛选出其中明确以获取某种技术为并购目标或并购高新技术企业的案例，作为技术并购的样本筛选库。在剔除了企业高管层重大人事变动和其他类型并购活动的影响样本以及数据不完全的企业后，最终获得由163起技术并购案例所组成的研究样本。

本文中用到的财务指标均来自聚源数据库。统计分析是在spss19.0软件下进行的。

三、实证结果分析

（一）描述性统计对变量进行描述性统计，结果如表2所示：

由表2可以看出企业并购后两年的绩效差别很大，有的企业严重亏损，ROE值为负值，也有企业净资产收益率有了大幅度提高。而其并购前后的财务风险和每股未分配利润也有很大差别。这说明了企业进行技术并购的动机以及其并购方式都影响着技术并购的绩效，并且绩效的大小盈亏有很大差别。其相关关系有待进一步检验。

（二）多元回归分析对模型进行回归分析，结果如表3所示。

由回归分析可知，两个模型都在0.01的水平上显著。由模型1可以看出，公司内部未利用资源与公司绩效成正相关关系，系数为0.006；公司的财务风险负向影响公司绩效，系数为0.226，均验证了假设1和假设3；此外控制变量主被并企业相对资产比例（CAP）、企业的流动资产比率（CURRENT）都对技术并购绩效有显著影响。公司规模（LNASSET）控制变量对企业绩效的影响不显著。

模型2旨在验证技术进入型并购方式对企业内部未利用资源和财务风险的影响，通过交互项MOD*UNDP、MOD*MFR来实现。通过表2分析结果可以看到技术进入型并购方式增强了企业内部未利用资源对企业绩效的正向影响，且系数为0.757；同时由模型1中公司内部未利用资源与公司绩效系数由0.006上升为模型2中的0.102，自此验证了假设2；进入型并购同时也增强了企业财务风险对企业绩效的负向影响，系数为0.509；从拟合优度和显著性来看，模型2的准确性更高，也更全面和准确的验证了假设1和假设3。即内部未利用资源和企业财务风险对企业绩效分别的正向和负向影响关系。

（三）稳健性检验为了验证结论的稳健性，本文对回归结果进行了以下检验：一是用总资产收益率（ROA）和每股收益（EPS）代替净资产收益率（ROE）来衡量技术并购绩效；二是将自变量和因变量分别用并购后第一年、第二年和第三年的数据分别重新进行回归，总体回归结果没有发生明显变化。

四、结论

本文从企业技术并购中内部未利用资源和财务风险的角度出发，衡量了其对企业绩效的影响。结果表明：企业内部未利用资源与企业绩效成正相关关系；企业面临的财务风险与技术并购绩效成负相关关系；并且技术进入型并购增强了内部未利用资源、财务风险与企业绩效的相关关系。

通过本文的研究，也从一定程度上解释了企业在并购之前所做准备工作的必要性：并购方需要投入大量资源在目标技术评估和购买决策上。企业内部资源的不足、融资手段和并购时机的选择不当都会为企业带来财务上的风险，进而影响企业的绩效。另外，在实现并购后，企业仍需投入大量的资源进行并购后的技术整合，这一过程要耗费大量的人力物力。综上所述，由于自身的技术特征，技术并购对资金需求量大，因此，如果企业内部资源不足或财务风险较大，容易在并购过程以及整合中遇到财务困难，其技术并购效果就会受到影响，进而使财务绩效降低。

在本文的研究中，研究样本已经经过多次筛选，最终确定163起技术并购案例样本。但是此种研究方法由于筛选条件严格，导致样本数量较少，在研究中存在一定的局限；并且本文由于模型设定较为简单，所以并不能完全排除来自企业周边因素所带来的干扰。如宏观经济对绩效的影响，行业层面的变动对绩效的影响等等，这都是在以后的研究中需要逐步完善的。

参考文献：

［1］刘开勇：《企业技术并购战略与管理》，中国金融出版社2004年版。

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［4］李纪珍：《研究开发合作的原因与组织》，《科研管理》2002年第4期。

［5］刘合理、唐元虎：《技术导向型并购的效应分析》，《战略与改革。2002年第9期。

［6］陈松、冯国安：《三种技术导入模式的技术效果》，《科研管理》2003年第3期。

［7］胥朝阳：《黄晶.上市公司技术并购绩效研究》，《中大管理研究》2009年第4期。

企业并购绩效分析篇5

[关键词]资源型企业；海外并购；影响因素

[DOI]1013939/jcnkizgsc201550223

1引言

随着世界经济一体化趋势的加强和中国经济进入新常态，布局调整、产权结构调整和产业结构调整为并购重组带来巨大的推动力，中国在14年以后并购再次进入强势和爆发阶段崛起。统计数据显示，2014年，中国企业共发生了1929起并购，同比增长566%；并购交易金额为11849亿美元，同比增长271%。其中，国内并购、海外并购和外资并购的案例数分别为1737起、152起和40起，并购金额分别约为8132亿美元、324亿美元和47亿美元。

总体来看，中国的并购重组已经经历过两次浪潮，资源类的并购一直是重头戏。新的并购浪潮中如何让资源类的海外并购更加顺利，哪些因素会显著影响其并购绩效，这些问题仍然是我国企业海外并购必须要正视的问题，国内的学者也对此有诸多研究探讨，但多以并购动机、并购方式为切入点，定量研究较少，且至今未有一致的结论。因此，本文将对2009―2011年发生的资源型并购进行实证研究分析，以期能为解决上述问题尽绵薄之力。

2文献综述及假设

对中国上市公司海外并购绩效影响因素进行理论分析，分别对应企业规模、并购交易规模、自由现金流。

万丛颖、郭进（2009）认为，企业规模对并购绩效的影响作用主要体现在短期内，并且这种影响是负向的，长期来看却并不存在显著影响。随着时间的推移，小规模企业能得到的额外收益将逐渐降低。因此，进一步验证企业规模与并购绩效的关系是有必要的，得出假设H1。

H1：基于以上分析，本文认为：企业自身规模与企业并购绩效呈正相关。

赫纳特和里德（Hennart，Reddy 1997）认为，随着被并购规模的扩大，并购方希望通过海外并购获取的资源越难以剥离和吸收，并购后的整合难度越高，从而不利于并购企业绩效的提升。基于上述分析，提出假设H2。

H2：基于以上分析，本文认为：并购交易规模与企业并购绩效呈负相关。

在企业进行跨国并购时需要考虑到这一重要因素，并购企业的流动资金越多，进行跨国并购后的绩效提高也就越大（吴晓梅，2012），基于上述分析，提出假设H3。

H3：基于以上分析，本文认为：企业自由现金流与并购绩效呈正相关。

3研究设计

31样本选择与数据来源

为探究相关关系，本文选取2009―2011年沪深两市A股中国资源型企业为研究对象，同时剔除金融类企业，ST与*ST企业，数据缺失及明显异常企业，按此方法，最终挑选出30 家样本公司，本文所有数据均来自国泰安CSMAR数据库，并经过手工整理与计算汇总得到。研究中使用Eviews60以及Excel作为统计软件。

32变量设计

将反映企业盈利能力的指标净资产收益率（ROE）设定为因变量，取并购当年的净资产收益率，解释变量企业规模（Size）、自由现金流（FCF）、交易价格（Price）分别取并购当年年初的总资产的自然对数、自由现金流与总资产的比值、并购交易价格的自然对数。控制变量为资本结构（Lev）和控制权主体（Wedge），Wedge为虚拟变量，当企业为国有企业时取1，否则取0；Lev取当年年初的资产负债率。

33多元线性回归模型的估计

本次研究以盈利能力的净资产收益率指标代表企业的财务绩效，据此建立如下多元线性回归模型：

ROE=α+β1 Size+β2 Price+β3 FCF+β4 Lev+β5+Wedge+β6Size*Price+ε。其中，α、β1-β7 为常数项，ε为自由扰动项。

4实证结果分析

41描述性统计分析

数据描述性统计分析结果显示，ROE的平均值为0124427，表明样本公司的平均净资产收益率为1244%。size的最大值为1167717。其他各个变量的标准误差都不大，表明样本数据比较集中，具有较好的代表性。但由于版面有限，此结果不详细列示。

42相关性检验

用Eviews60对各变量之间的相关性进行检验，检验结果如下。

从表2中，可以发现企业自身规模size的t值显著大于1703，系数为负这说明呈显著负相关。并购交易价格都达到了001的显著性水平（自由度为27，t值等于2473时显著性水平为001），这说明并购绩效的提高与交易价格两者呈显著负相关关系。

5结论与启示

本文在已有文献的指引下，得到相关结论：对海外并购财务绩效影响比较显著的财务因素是交易价格、企业规模以及二者的交叉乘积（即共同影响），交易价格越高，花费的公司资金也就越多，越不利于提高并购绩效。企业规模越大，在短期内不利于并购方与被并购方的整体融合，以致并购当年绩效下降。自由现金流对并购绩效有正的影响，但影响不显著。

根据以上研究结果，资源型企业在海外并购活动中应该注意：①选择合理的融资渠道。企业应当在不影响国内正常运营的前提下，积极拓展融资渠道，在获得国家与社会支持的同时积极寻求国外资金的帮助，从而减轻国内企业资金周转的压力，为企业顺利开展海外并购打下基础；②做好并购的整合工作。企业并购前一定要认真思考自己是否真的具备对目标企业的整合能力，并购后要努力促进多元文化融合，有计划有步骤地实现企业制度和文化的求同存异，稳住员工的心态，实现平稳过渡以获得协同效应。

参考文献：

[1]吴晓梅我国上市公司跨国并购绩效及其影响因素的实证研究[D].济南：山东财经大学，2012

[2]余燕妮企业并购绩效及影响因素的实证分析[D].长春：吉林大学，2012

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[4]顾露露，Robert Reed中国企业海外并购失败了吗[J].经济研究，2011（7）：116-129

[5]周新军，王敏石油企业海外并购绩效评价及并购新趋势[J].当代经济管理，2010（9）：59-65.

[6]余鹏翼，王满四国内上市公司跨国并购绩效影响因素的实证研究[J].会计研究，2014（3）：64-70，96

[7]刘娜中国企业跨国并购绩效实证研究[D].北京：对外经济贸易大学，2010

企业并购绩效分析篇6

文章编号：1000176X（2014）07009808

近年来，我国经济持续高速增长，消耗资源数额庞大，受限于资源总量不足的现状，对外依存度居高不下。2012年我国石油对外依存度高达56.4%，天然气对外依存度高达26.2%。2013年我国石油、天然气和煤炭的对外依存度延续了此前不断攀升的趋势，石油对外依存度接近60%，天然气对外依存度上升为31.6%。为获得稳定充足的资源供应，跨国并购成为我国资源型企业主要的路径选择。如何从资源型企业自身发展现状和特点出发，尽快提高资源型企业并购水平，从而实现并购前的预期目标，是我国学者迫切需要思考和解决的问题。并购企业绩效是反应并购水平的重要标志，也是评判并购预期目标是否实现的主要依据，对我国资源型企业跨国并购绩效的研究具有重大的现实意义。通过测度资源型企业跨国并购的绩效，真实展现我国资源型企业跨国并购绩效水平，分析出不同年份绩效水平的变化，比较不同资源类型和不同并购地绩效的差异。希望通过这一问题的分析，找出目前我国资源型企业跨国并购存在的问题，进而提出有益的政策参考是本文的研究目的。

一、研究现状评述

跨国并购作为对外直接投资的主要方式之一，多年来一直是学术界热议的话题。国内外学者主要应用事件研究法和财务指标法对跨国并购短期和中长期绩效进行评价。

（一）事件研究法与跨国并购绩效

1974年，Mandelker首次在并购绩效的研究中应用事件研究法，基于有效市场的假设，通过计算并购公告前后上市公司股票收益率的变动方向和幅度，评估并购绩效。在此之后，事件研究法逐渐成为考察企业跨国并购绩效的主要方法，在跨国并购中应用日益广泛。Doukas和Travlos的研究成果比较具有代表性，他们评估了美国企业跨国并购对其股票回报的影响，得出了跨国并购企业经验相对欠缺，东道国经济发展水平比较落后的并购事件，反而获得显著累计收益的结论[1]；Mantecon认为与国内并购相比，跨国并购具有更高的挑战性，跨国并购若能采取与目标公司合资经营的方式，就可以规避国家风险和目标企业估值不准确等问题，事件研究结果也支持了这一假设[2]。

随着我国跨国并购规模的扩大，我国学者运用事件研究法测度并购绩效的文献逐渐增多。如顾露露对我国企业从1994―2009年间的跨国并购做了全面系统的绩效评估，研究表明并购公告的财富效应显著为正，同时发现内地上市公司低于海外上市公司绩效，国企并购的绩效明显不如民企[3]；邵新建等以战略目标的差异作为划分标准，将我国企业跨国并购行为分为创造性资产和战略资源两大类，并以从2006―2010年国内 A 股上市公司发起的54次跨国并购事件为研究样本，通过事件研究发现，无论创造性资产类并购，还是战略资源类并购均获得了市场的高度认可[4]。

（二）财务指标法与跨国并购绩效

首先，Ravenscraft和Scherer以美国471家公司跨国并购事件作为研究样本，发现完成并购后总体样本公司财务状况恶化，各项指标出现不同程度的下滑，预期的并购目标没有实现[5]；随后，Dickerson将研究重心转移到英国，研究结果同样表明，与并购企业自身纵向比较，并购企业的利润率没有因为并购显著提升，与其他没有从事并购活动的企业横向比较，并购企业的利润率增长较慢，说明并购并没有给企业带来财务绩效的改善[6]；Gugler等在前人研究的基础上，从1981―1998年多个国家发生跨国并购的企业与未发生跨国并购的企业财务指标进行比较，其结果显示，各国企业在发生跨国并购后，利润虽存在一定程度的上升，但销售收入却持续下降[7]。

我国学者使用财务指标法的研究结果存在分歧。一些学者认为并购后企业绩效水平会下降。如李东富对参与跨国并购的企业进行分析，认为从并购前一年到并购后两年的四年窗口期中，我国企业的绩效得分呈V字走势，并购第一年的综合得分急剧下降，并购后第二年得分虽然有所提高，但仍未恢复到并购前的水平[8]；王海通过从多方面考察并购企业联想集团财务指标，发现其并购后绩效水平并没有提升，相反较大额度的亏损稀释了企业整体盈利能力[9]。也有一些学者持不同的观点，如陈雯等的研究结果显示，我国企业跨国并购后综合绩效得分较并购前存在小幅度提升，提升幅度不大是受并购后整合准备不足的影响，减缓了绩效提高的速度[10]。

（三）跨国并购文献评析

通过梳理国内外相关文献，笔者发现，虽然学者的研究角度不断创新，但仍存在继续深入的空间。首先，国内外学者对于跨国并购绩效的研究大多将短期绩效和长期绩效割裂分析，并没有综合评估跨国并购绩效。如果只关注短期绩效，就会导致一些短期市场认可但长期绩效并未实质提升的并购被高估，相反那些短期市场不被看好但长期绩效显著提升的并购被低估，这样得出的实证结果往往与真实情况相悖，结论的可信度降低。其次，我国跨国并购在近年来逐渐兴起，由于受到跨国并购样本个数稀缺的限制，鲜有针对我国某一行业跨国并购的实证研究，资源型行业跨国并购研究更不多见。资源性企业跨国并购在我国企业的跨国并购中起到主导作用，亟待学者填补这一领域的空白。

鉴于此，本文对我国资源型企业从2006―2013年跨国并购的35个样本事件进行短期绩效研究，又从中挑选20个样本进行中长期绩效分析，深入剖析我国资源型企业跨国并购短期和中长期绩效的内在联系，希望能为未来我国资源型企业跨国并购战略的顺利实施提供帮助。

二、基于事件研究法的短期绩效评价

（一）数据来源及筛选标准

由于国内外常用数据库中没有关于资源型企业跨国并购的专题数据库，收集并购数据相对困难。 本文集合了WIND资讯全球并购交易数据库、BVD并购交易分析库、RESSET金融研究数据库和国泰安事件研究数据库等权威数据库的并购信息，对2006―2013年我国企业跨国并购样本事件进行了筛选。把2006年作为并购样本的起始年份，主要基于两点考虑：首先，我国资源型企业跨国并购在2006年之前，不仅并购次数少，而且单笔并购金额小，研究价值有限。其次，2005年我国对股票市场进行股权分置改革，使得我国资本市场的效率得到显著提升，满足了事件研究法对有效市场的假设。最终，从89个样本筛选出26家上市公司的35个并购事件作为研究样本。具体筛选标准如下：

第一，本文界定的并购主体是在并购事件发生时已经在我国内地注册的沪深A股上市公司，非上市公司或者并购发生时企业还未上市的并购事件被剔除。同时，要求并购目标企业满足国外注册和主要资产和业务不在国内的条件。按此标准共有21个样本被剔除。

第二，虽然台湾、香港和澳门地区属于我国领土范围，但是这些地区与我国内地在经济、文化等领域存在较大差异。因此，无论并购主体还是并购目标企业涉及台湾、香港和澳门地区的并购事件被剔除。按此标准共有18个样本被剔除。

第三，以上市公司首次公告日作为并购基期，前后各20个交易日内不应有对股价产生影响的公告。同一个上市公司若在三个月内出现多次跨国并购，以并购金额较大的一次为准，其他样本舍弃。按此标准共有10个样本被剔除。

第四，本文认定的并购是指上市公司本身或其控股子公司通过收购获取目标方的控制权和资产权，剔除关联交易样本。同时界定海外收购股权比例大于5%，单笔交易金额大于400万美元。按此标准共有5个样本被剔除。

我国资源型企业跨国并购阶段性波动较为明显。虽然从2006年开始，资源型企业就已经对跨国并购进行初步探索，但是我国企业是在2008年才真正进入并购高速增长时期。在2008年和2009年，我国各完成7次并购，占总体并购的40%。其中，有色金属和煤炭板块居多，分别为6次和5次，石油天然气较少，仅有3次并购发生，这说明2008年和2009年的并购主要由有色金属和煤炭行业主导。随后，2010年和2011年，并购数量急剧下降，一共仅有6次，占总体并购的17%。尤其是2011年，全年仅发生1次并购。这一阶段的跨国并购以煤炭行业为主，一共发生3次并购。到了2012年和2013年，并购数量又呈现出上升的趋势，各完成7次并购，占总体并购的40%。其中，石油天然气行业并购数量显著提升，达到8次并购，而同期有色金属和煤炭并购数量只有4次和2次，石油天然气行业成为资源型企业跨国并购主要的拉动力量。除此之外，并购目标所在国以资源丰富的加拿大和澳大利亚为主，其中加拿大共发生13次并购，澳大利亚共发生11次并购。

（二）事件研究设计

事件研究法是指通过对特定区间内的股价变动进行处理和分析，得出相应结论的方法。事件研究法将整个研究时间依次分为估计窗、事件窗和后事件窗三个区间。估计窗的设立起到估计正常收益的作用，通常估计窗的长度应不小于120日。事件窗是用于检验股价对事件有无异常反映，是事件研究法的核心部分。并购事件窗口长度的确定没有统一的标准，根据国内外经典文献的记载，大体有11日、21日和41日三个选择。考虑到我国资本市场的有效性比较弱，过短的事件窗口不能完全体现出投资者对并购事件的准确评估，本文最终选取了并购公告日的前20日和后20日作为事件窗口期，定义为（-20，20），估计期窗口为（-220，-21）。

（三）事件研究结果

本文将异常收益率的正负作为评判并购事件短期绩效高低的标准。如果异常收益率为正，说明股票市场给予此并购积极评价；如果异常收益率为负，说明股票市场给予此并购消极评价。

1.总体样本分析

在41日事件窗口期间，样本事件平均累计异常收益（ACAR）为4.08%。其中，22个样本事件累计异常收益为正，占总体样本的62.86%，13个样本事件累计异常收益为负，占总体样本的37.14%。从这个角度来看，我国股票市场短期对资源型企业跨国并购普遍看好，给予积极评价较多。总体样本的AAR和ACAR在事件窗口期的具体变化趋势。

从并购前20日到并购前2日，样本公司的平均异常收益除了并购前13日达到1.70%以外，基本在0.80%―1.50%的区间浮动。从并购前2日开始，样本平均累计异常收益率骤然提升，从0.89%提升到2.67%。并购前2日平均累计异常收益率为0.29%，并购前1日样本平均异常收益率高达0.77%，是估计窗期间最大值。与之对应，并购当天平均异常收益仅有0.22%，说明存在一定程度内幕消息的泄露。从并购当天到并购第5日，平均异常收益率逐步攀升，说明股票市场对于跨国并购给予充分的肯定，投资者普遍看好并购能够发挥积极作用。从并购第5日后，平常累计异常收益率震荡上升，到并购第14日达到峰值，为4.58%。在此之后，平常累计异常收益率逐渐下降，最终并购第20日为4.08%，说明股票市场已经将并购信息充分吸收，投资者对并购行为的认识也日趋理性。

2.不同年份的样本分析

将35个样本事件按不同年份、行业和并购目标所在国三个视角进行划分，进一步评价不同类型样本集合的短期绩效表现。具体的平均累积异常收益率和异常收益率为正值的比率。

不同年份的并购绩效表现存在差异。2006年和2011年都发生一次并购，并不具有代表性。若忽略这两年的样本，其余各年并购绩效表现呈现先提升后回落的走势。2008年和2009年的平均累计异常收益率为-1.63%和1.47%，在正负之间徘徊，正值率也只是57.14%，略高于50%。这一数据表明当时我国企业并购实力和经验不足，股票市场对我国资源型企业跨国并购持谨慎态度。2010年的平均累计异常收益率急速上升至13.86%，正值率为80%。这一数据表明我国企业经过前两年经验的积累和实力的提升，股票市场对跨国并购有信心，普遍看好企业并购后的发展前景。2012年和2013年的平均累计异常收益率分别是2.52%和2.26%，基本稳定在2.00%以上。这一数据表明我国企业并购整合问题凸显，股票市场即使认可并购所带来的协同效应，但并没有盲目乐观，对于跨国并购的认识逐渐理性。

3.不同行业及不同并购地的样本分析

不同行业的绩效表现有所不同。石油天然气的平均累计异常收益率最高，为7.24%，有色金属次之，为3.81%，最差的是煤炭及其他行业，仅仅是0.28%。正值率方面，石油天然气和煤炭行业基本维持在70%，有色金属刚好为50%。石油天然气行业的并购大多数是由中石油、中石化和中海油完成，这三大企业拥有雄厚的资金实力和丰富的并购经验，政府对其支持力度较大，市场对其并购信心较足，使得石油天然气行业异常收益率最高。煤炭行业受制于能源结构的优化调整和钢铁行业的产能过剩，近几年经营业绩下滑，即使政府出台相关政策，行业未来发展仍不明朗，致使投资者对这一行业的并购持观望态度，造成正值率高达70%但平均累计异常收益率仅有0.28%的局面。

并购目标所在国的差异也对绩效产生同样影响。澳大利亚的平均累计异常收益率为4.19%，加拿大为2.04%，其他国家其他国家包括巴西、赞比亚、马达加斯加、吉尔吉斯坦、阿曼和英国，由于单个国家样本量过少，将加拿大和澳大利亚以外的国家统称为其他国家。为6.37%。正值率依次为72.73%、53.85%和63.64%。其他国家的平均累计异常收益率较高的原因在于，样本中的其他国家大多是资源储量丰富、政治较为稳定的发展中国家，虽然市场环境和法律健全程度不如澳大利亚和加拿大，但是并购条件较为优厚。加拿大和澳大利亚政府干预较多，政治风险较大，并购条件相对苛刻，并购整合困难，这些都为并购的成功带来极大的不确定性，投资者对这类并购信心不足。

三、基于财务指标法的中长期绩效评价

财务指标法以企业财务报表为基础，通过对比和分析报表中的各项指标在企业并购前后几年中的变化，从企业经营的角度来分析跨国并购的绩效。

（一）样本说明及指标选取

由于本文选取的并购样本事件是从2006―2013年，样本时间跨度较短。若以一年作为一期，则大量样本将被剔除。本文以每半年作为研究单位，将并购最终完成日作为计算基期（0期），把前后1年半作为计算范围，分别对并购企业（-3）、（-2）、（-1）、（0）、（1）、（2）、（3）共七期财务指标进行计算。由于中长期绩效需要收集并购完成后一年半的财务数据，2012年和2013年发生的共14个并购样本被剔除。除此之外，还有一个样本事件关键财务指标缺失，也被排除在研究范围之外。最终，本文共对20个并购样本进行中长期绩效评价。

国内外经典文献对于指标的选取不尽相同，不同的研究对相应的指标选择会有所侧重。本文把2002年财政部颁发的《企业绩效评价操作细则》作为评判依据，从盈利能力、偿债能力、营运能力和发展能力四个方面出发，选取每股收益、销售净利率、资产报酬率、存货周转率、总资产周转率、流动比率、速动比率、资产负债率和营业收入增长率9个财务指标，构建我国资源型企业跨国并购中长期绩效的评价体系。

（二）因子分析设计

首先，进行数据预处理。将搜集到的数据进行标准化，消除由于指标单位不同造成的影响。其次，应用KMO和球形Bartlett检验，考察经过预处理后的变量矩阵是否适合进行因子分析。当KMO值在（0.50，1）的区间内时，样本通过检验，可以进行因子分析。Bartlett检验用于检验各变量是否各自独立，当P值在（0，0.05）的区间内时，样本通过检验，适合进行因子分析。随后，提取公共因子，通过各因子的累积方差贡献率确定因子个数，本文共提取代表盈利能力、偿债能力、营运能力和发展能力的4个公共因子。最后，通过成分得分系数矩阵计算出每个公共因子的得分，再用累计方差贡献率赋予公共因子的权重，计算综合得分。

（三）因子分析结果

1.样本总体趋势分析

从（-3）期到（-2）期，样本平均综合得分上升，由负值转为正值，说明这一阶段并购企业经营状况逐渐改善，发展势头良好。从（-2）期到（-1）期，样本得分急剧下跌到-6.14，说明并购企业大多遇到发展瓶颈，经营状况恶化，亟待