直接融资的例子篇1

扩大直接融资规模:

正确理念或成悖论

2010年中国直接融资与间接融资之比大约是1:3，即直接融资比重提高至25%左右，超过2007年的21.3%，创下了近些年来的新高，但仍低于2000年27%的水平（图1）。

提高直接融资比重一直是中国金融改革与融资体系完善的目标，在2010年末中央经济工作会议中，也明确提出“要健全多层次资本市场体系，提高直接融资比重”。但如果从1996年朱基兼任中国人民银行行长时提出“扩大直接融资规模”算起，至今为止，这一口号已经喊了15年，而直接融资比重上升的幅度依然不大，银行信贷依然是中国融资体系中不可撼动的主要方式。

为何央行在1996年就提出要提高直接融资比重呢？主要是基于当初商业银行从计划经济下转制不久，风险控制机制不健全，不良资产率较高，因此，为了提高市场配置资源的能力，降低信贷违约风险，提出了这一理念。

这一理念的国际参照系中，最典型的是美国，美国长期以来的直接融资占比都在80-90%的水平（图2）。当然，由于美国的金融债也算在直接融资之列（中国央行则将金融部门发行的股票和债券都从直接融资额中剔除），故让信贷占比会显得更小些。但不可否认的是，美国的企业债发行规模是全球最大的，而且，在美国金融体系中，投资银行所参与的直接融资规模，大大高于商业银行信贷规模。

假如中国1996年就借鉴美国的金融模式，那么我们应该优先发展的是债券市场，尤其是金融债和企业债市场。但事实是，中国银行规模庞大，不良贷款占比较高，所以当时还是把解决银行不良资产问题作为金融体制改革的首要任务。而且，发展债券市场需要有比较完善的信用体系，但当初国内经济还在遭受“三角债”的困扰，故优先发展的是国债市场。

这些大背景下，提高直接融资比重尽管早就提出，但在很长时间内都是作为一种理念见诸各个行政决策部门的报告中，中国金融体系还是维持着银行主导的模式。在这一模式下，直接融资占比的大小取决于国债与股票发行规模的大小，比如，1998年直接融资比重上升至29%，原因是为应对1997年亚洲金融危机，中国扩大财政支出以保持经济增长，于是国债发行规模达到3890亿元，比上一年增长了1400亿元。不过一般情况下，仍是股市对直接融资比重提高起到了关键作用。A股市值到2010年底达到26.54万亿元，为2005年末的7.2倍；上市公司数量超过2000家，中国股市也成为全球市值规模第二的大市场。

要扩大直接融资比重，股权融资固然是一种必不可少的途径，但纵观全球资本市场，无一例外都主要通过债权融资方式，最极端的例子是日本，债权融资占到七到八成，而信贷几乎为零。而美国的股权融资占直接与间接融资的总额不足10%。因此，中国借扩大股权融资来提高直接融资比重的空间也不大，且股市发展20年来，在融资方面面临两大问题。

一是银行借助资本市场实现上市和上市后再融资，不断增加和充实资本金，规模不断壮大，从而导致银行信贷规模不断膨胀，间接融资规模增加而直接融资比例难以上升的悖论。

据统计，中国上市银行的A股股权融资总额为5632亿元（含IPO、再融资），再加上A股可转债融资755亿元，以及H股股权融资额5208.9亿元，合计总融资额达1.16万亿元。其中，仅自2006年大型银行在A股上市至今，银行的首发融资加上再融资，融资总额即达6009亿元，占过去5年上市公司融资总额的20.9%。可见，银行完全依赖资本市场发展壮大了自身，如工商银行和建设银行的市值分别位居全球银行业第一和第二。

在经济高速增长、银行信贷成为融资主渠道的背景下，中国信贷规模增长的速度也非常快，如2009年达到9.59万亿元。而监管部门为了降低银行资产风险，则不断提高对中国银行业包括资本充足率、杠杆率和拨备率三大工具在内的资本监管指标，比如，对核心一级资本、一级资本及总资本的最低要求都高于巴塞尔协议III的规定，这意味着，随着信贷规模的不断扩大，未来银行通过资本市场融资以符合监管要求的可能性还是比较大。由此产生的悖论就是，资本市场原本是为直接融资比重的提升服务的，但由于银行的扩张也需要通过资本市场来融资，这不仅挤占了直接融资份额，而且使得银行增强了间接融资能力。而银行渠道间接融资规模的增速不减，提高直接融资比重的目标也就难以实现。

二是中国股权融资虽然规模增长很快，但长期存在一级市场投资者收益率远高于二级市场投资者的局面，而一级市场融资方的收益率更堪称暴利。就上证指数与H股国企指数过去10年的涨幅对比看，前者仅上涨了35%左右，而后者则上涨了6.8倍。因此，国内直接融资市场存在极大的收益率不均等，即融资方（卖方）暴利、二级市场的投资方（买方）实际亏损（考虑交易成本和通胀因素）。这显然也与通过提高直接融资比重来增加居民财产性收入的目标相违背。

提高直接融资比重，

要从金融体制和机制改革入手

2010年直接融资比重的提高，建立在信贷规模被严格控制的基础上，这并不能保证今后直接融资比重会不断上升，也不意味着信贷主导的融资模式可以高枕无忧。如果不从金融体制和机制上进行改革，在今后中国经济增速放慢之后，银行主导的金融体系的风险就有可能再度暴露出来。

记得2004年周小川行长曾对当初规模巨大的银行不良资产形成原因作过分析。他认为，接近30%的银行不良资产是各地政府的不良决策造成的，地方政府在推动经济发展的同时，也给商业银行留下了巨大的不良资产；另有30%是国有企业经营不善所致；还有20%是银行自身因素造成；剩余20%则为法律法规不健全及经济结构调整原因。

可以说，2006年以来四大行的陆续上市，给商业银行完善公司治理结构和抵御风险提供了保障，而其上市以后，在经济高速增长、国有企业盈利丰厚的背景下，银行业盈利增长又成为中国金融体制可以维持现状的绝好理由。

然而，从全球每隔若干年都会爆发一次金融危机的现象看，金融风险的发生与金融体制和机制有很大相关性，而融资结构又与金融体制有很大相关性。比如，我国地方融资平台的债务规模巨大，尽管没有确切权威数据公布，但到2009年末，一般估算在8-9万亿元左右，其中银行信贷又占大头，估计在5-6万亿元左右；今后这一数额还会继续增加，这或许会成为未来银行坏账率迅速提升的诱因。因此，如何降低信贷在社会融资中的比重，以降低坏账风险，应该未雨绸缪。

为此，需要对现有的金融体制进行改革。

首先，银行与证券“适度混业”的模式是否可以试行？混业经营是目前跨国金融集团普遍采取的做法，比如德国早就建立了“全能银行”如德意志银行，而美国则经历了从分业经营到混业经营，再分业、再混业的过程。但金融业发展至今，实际上很多金融服务已经分不开了，次贷危机之后，又发生了美国银行合并美林，成为美银美林，摩根大通收购贝尔斯登等案例，而之前是JP摩根和大通银行的合并。因此，要应对金融深化，满足投资者便捷通畅、模式功能健全的投资和交易需求，银行与证券业的深度合作是必然趋势。

就国内而言，随着中国货币供应量M2规模达到全球第一，对应的资产规模也急剧扩大，如A股上市公司已经超过2000家，房地产、黄金、古玩艺术品等投资品种非常之广，对于普通投资者而言，就需要通过专业理财服务来提供资产配置方案了。目前的状况是，银行有众多的储户资源，但缺乏专业的理财水准；而券商因规模过小，虽有专业理财技能，却缺乏客户资源。因此，银证合作可以彼此取长补短。我们可否通过金融控股公司的模式，允许商业银行控股券商？这实际上也有利于做大证券业。如美国的金融债发行规模超过国债，其中很大部分是给投资银行增加杠杆率的，而中国证券公司的杠杆率过低，如果能够通过发债来提高杠杆率，则有助于扩大直接融资规模。通过银证适度混业的模式，可以让证券公司获得更多资金来源。

其次，要提高直接融资比重，企业债规模增加的空间还比较大，最直接的做法就是降低企业债的发行门槛。在目前的体制下，企业债发行由不同机构监管，比如，企业债发行归发改委审批，公司债发行归证监会管，中期及短期融资券发行归央行管。能否制定一个能够涵盖各种企业债发行的管理办法，并统一监管呢？这就需要对目前的金融体制管理架构进行调整。

第三，现有的监管模式应该作相应调整。监管的目的是为了促进市场规范和持续发展，但由于目前存在监管过度、分业监管和监管延伸过长问题，这就会增加市场成本、降低市场效率。比如，证券、期货、外汇、黄金等交易所都是各监管机构的延伸部门，而在国外，这些交易所不是会员制就是公司制，不少都成为上市公司。中国能否也让交易所独立出来乃至上市？此外，我们是否还可以从“分业经营、分业监管”转为“混业经营、分业监管”的模式，甚至是集中监管的模式？

直接融资的例子篇2

动因，历程，视角

《新理财》：2007年以来，中国融资租赁市场的资产规模增长了30多倍，这样爆发式增长内在的商业动因是什么？又能否持续？

周剑振：中国融资租赁市场这一轮增长实际上已有近十年的时间。第一阶段始于2003年年末，商务部根据WTO协议对卡特彼勒和通用电气进行外商独资融资租赁试点。第二阶段始于2007年年末，银行开始大规模进入融资租赁市场，同时商务部设立内资融资租赁试点。自2013年起，中国融资租赁市场进入了新的阶段，未来5～8年，融资租赁将继续保持外延式发展，应用范围将不断得到扩展，专业化分工与业务模式创新将变得越来越重要。

这一轮融资租赁的增长有着深刻的商业动因。经济发展方式的升级、装备制造行业的转型，以及金融市场结构的变革，三方面力量驱动了中国融资租赁市场的增长。这种增长不仅可以持续，并且还将在深度和广度上得到大规模的扩展。

《新理财》：融资租赁在国际上是否有类似的发展历程？

周剑振：事实上，美国融资租赁市场的发展历程有很大的参照价值。虽然融资租赁或类似概念在美国很早就出现了，但主流的商业银行和装备制造企业到上世纪80年代初期才开始大规模介入。其中主要有两方面的动因：一是美国进入重工业化的后期，装备制造企业需要融资租赁作为工具进行商业模式转型；二是美国的金融脱媒开始加速，商业银行需要寻找不容易被债券市场替代的金融产品。这些特征，与中国融资租赁市场近年来的大发展相类似。

美国融资租赁市场经历了10年左右的外延式扩张过程，到1992年，真实租赁（留有余值的融资租赁）的渗透率达到32%，以设备为担保品的融资超过了设备投资总额的50%，标志着这一阶段的结束。之后，美国融资租赁市场主要依托内涵式增长，并持续了10年的时间，直到2002年“安然事件”出现了危机。值得一提的是，美国融资租赁市场在2007年完成了调整，并且在美国次贷危机中成为表现最为良好的金融板块之一，在2012年重新实现了增长。

《新理财》：每个人似乎都对融资租赁有独特的视角，能否谈谈您的理解？

周剑振：融资租赁是个复合的领域，法律、会计和税务等对融资租赁的定义会有差异，不同的市场主体也会有不同的理解。我更希望从商业角度来看融资租赁的本质。

举一个离日常生活很近的例子，我们需要使用一台价格为10万元人民币的复印机。除了全额支付现金以外，我们至少还可以有四种方案：

方案一 融资性租赁 每月支付3，000元的租金，租期36个月，付完租金后自动获得设备所有权。

方案二 余值租赁 每月支付2，500元的租金，租期36个月，到期有权以25，000元买断设备（假设设备当时市值为30，000元），或者以每月2，500元租金续租一年并自动获得所有权，或者按照约定条款退回设备。

方案三 经营性租赁 每月支付2，200元的租金，租期36个月，到期后需要按照约定条款退回设备。

方案四 使用量租赁 按0.1元/张纸支付租金，设备销售商定期提供墨盒、纸张和维修等。

从商业的角度，这四种方案都是广义上的融资租赁。其核心，都是从资产的价值或者未来现金流的角度来看待金融业务，彻底超越了传统信贷依赖于借款人主体信用的模式，开拓了全新的金融服务空间。融资租赁可以应用于生产性设备、消费性资产、商业地产等不同领域。国际范围内，融资租赁的主流标的是设备资产，同时设备资产的主要融资方式也是融资租赁。

动力，影响，价值

《新理财》：融资租赁主要适用于哪些企业？为什么被称为中小企业的融资利器？

周剑振：融资租赁适用的企业范围远大于传统的商业信贷，但中小企业是融资租赁所服务的主流市场。

融资租赁在企业融资中有五项作用：第一是现金匹配，融资租赁能够把企业或资产的现金流入和租金对应起来，在融资的规模和期限两方面都具备相当优势；第二是服务便利，由于租赁期内出租人拥有资产所有权，融资租赁交易一般手续更为简便、速度更为快捷；第三是管理资产，专业化出租人具备管理资产的规模和能力，而承租人只需要为非核心资产支付使用付费；第四是均衡税负，成熟期企业通过融资租赁加快费用确认以递延所得税，成长期企业通过融资租赁方式税盾转移给租赁公司以获得较低的融资成本；第五是优化报表，利用经营性租赁，承租人可以降低资产负债率改善经营性现金流。

对于财务状况良好的大型企业，即使融资成本很低，融资主要通过直接融资的方式，仍然需要使用融资租赁。其原因，或者是我们熟知的均衡税负和优化报表，或者是非核心资产的外包管理。例如，工商银行不需要银行的贷款，但可能需要复印机的租赁或者商务车的租赁。因此，融资租赁的企业适用范围远远大于传统的商业信贷。

当然，中小企业是融资租赁所服务的主流市场。首先，中小企业拥有的主要资产是设备等动产，以设备为担保品的融资租赁符合中小企业实际状况；其次，中小企业缺乏足够的信用资料，融资租赁以融物的方式替代融资，有利于风险决策；最后，中小企业对于现金匹配、服务便利、资产管理等方面有更为充分的需求。以美国融资租赁市场为例，中小业务的融资租赁一直占到整体市场的80%以上。

中国融资租赁市场针对中小企业的业务还比较有限，根本原因是当前市场中有很多“低垂的果实”。我们相信，随着市场竞争烈度的加强，中小企业将成为中国融资租赁的主流市场。

《新理财》：您提到金融市场结构变革是融资租赁发展的动力，能否解释一下原因？融资租赁对金融市场结构会带来怎样的影响？

周剑振：金融市场结构变革主要有两个方面：直接融资市场发展和非银金融机构兴起。这种结构变革最终会带来利率的市场化和金融的专业化。融资租赁是传统金融机构防卫金融脱媒最为有效的金融产品之一，也是拥有行业或资产专业技能的实体企业能够进入并拥有竞争优势的核心金融领域。

直接融资市场的发展，会导致大量优质的大型企业通过发行债券的方式融资，这会影响传统金融机构的商业金融需求。利率的市场化又会驱动传统金融机构在商业金融业务利差的降低。融资租赁基于资产的特性，一方面很难被直接融资市场所替代，另一方面也是能够服务受金融脱媒影响最小的中小企业市场，因此融资租赁将成为传统商业银行防卫金融脱媒的主要金融产品。以美国为例，设备租赁的资产余额在过去10年一直占到银行商业金融资产的10%～20%之间。

除商业银行以外，设备厂商、产业集团和独立机构都各有动力和优势进入融资租赁市场，从而带来金融市场结构的变革。设备厂商拥有客户资源和资金来源、具备资产管理能力。尽管缺乏金融业务的管理经验和人力资源，国际经验证明，设备厂商是融资租赁市场的重要参与者。产业集团经常拥有行业技能和资金来源，尽管国际范围内除了通用电气以外少有长期成功的例子，但中国强大的产业集团群体可能会走出独具特色的道路。融资租赁需要创新，需要专业化的业务经营理念，国际范围内独立租赁公司有大量在细分市场成功的先例。回顾前面提到的复印机案例，方案一可能是银行租赁公司能够开展的业务，而方案二、三、四对于设备厂商、产业集团和独立机构则具备更大的优势。

根据国际经验，银行租赁公司凭借资金成本优势一般可获得40%～50%的市场份额，厂商租赁公司一般可获得20%～30%的市场份额，我们相信中国市场不会例外。

模式，趋势，预判

《新理财》：可否预测一下，未来一段时间融资租赁行业会达到多大的规模？

周剑振：我们做了分析，预计中国到2020年基于设备的融资租赁存量资产规模将会达到12～15万亿元人民币，也就是说在未来8年，中国融资租赁市场会有8～10倍的增长。

中国在2012年应该已经成为了全球最大的设备投资国，设备本身以及其他服务的投资量约为9万亿元人民币。过去10年中国的设备投资年增长率约为23%，假设未来8年设备增长率大规模下降至8%，2020年设备投资量约为15万亿元人民币，而设备资产存量约为40～50万亿元人民币。

假设到2020年，设备直接融资渗透率提高到20%，设备存量售后回租渗透率为5%，则设备直接融资投放量约为3万亿元人民币，设备售后回租投放量约2～2.5万亿元人民币，而设备融资资产存量约为12～15万亿元人民币。

参照美国市场，2012年设备投资金额（包括软件）约为1.3万亿美元，过去10年的增长率约为3%，设备直接融资投放量约为7千亿美元，过去10年的渗透率一直在50%左右，而设备金融和租赁资产存量约在2万亿美元。

也就是说，2012年中国将成为全球最大的设备投资国，而中国融资租赁市场需要约8年的时间达到目前美国设备金融和租赁市场的规模。

《新理财》：我们知道，融资租赁可以细分为多个业务模式，不同模式的融资租赁在未来的趋势如何？

周剑振：国际融资租赁行业经过几十年的发展，演化成四种业务模式：理财式租赁、供应商租赁、资产级租赁和结构性租赁。

理财式租赁主要是针对客户优化财务报表、均衡税务成本而来的，也考虑匹配现金流，主要针对大企业和大业务。在欧美市场理财式租赁大概占到20%～25%，而在目前中国市场至少占到60%以上，银行系租赁公司的大部分业务都是这一类。

结构性租赁主要是利用设备资产特性以及多种金融结构，来加大财务杠杆、合理避税、优化报表，在流动性过剩的市场获得超额回报，也主要针对大企业、大项目、大业务。在欧美市场，由于这些业务在次贷危机中损失惨重，比例很小；而在中国市场，由于处于金融脱媒的早期，应该还有很大的空间。

资产级租赁主要是为客户提供专业的资产管理服务，其运作方式是融资租赁公司对某一类别资产进行集群，通过规模优势和专业资产服务能力，获得利差及服务利润。资产级租赁既服务于大企业，也广泛服务于中小企业。在欧美市场，资产级租赁大概占到30%～35%，并且在次贷危机中，资产级租赁公司表现良好。而在中国市场，资产级租赁的比例应该小于5%，具有很大的成长空间。

供应商租赁包括设备制造厂商为促进自己产品和服务销售建立的金融服务，以及第三方为制造厂商或设备分销商提供的金融服务。在欧美市场，供应商租赁占到市场50%以上的份额，也是绩效最为稳定的业务，次贷危机中供应商租赁是表现最为良好的业务，被很多金融机构视为最有价值的业务。在中国融资租赁市场，供应商租赁目前的比例约在30%左右，未来仍然有很大的成长空间。

直接融资的例子篇3

[关键词]中小企业 融资难问题原因对策

一、我国中小企业的内涵和特点

中小企业融资难与其自身的规模和特点有着密切的关系。下文中，笔者就我国中小企业的内涵和特点进行阐述：

1.中小企业的内涵

中小企业是我国经济发展过程中一个极为重要的群体。我们理论上所说的中小企业主要是指针对规模较大的企业或者是国有企业而言的。国家主要是从职工人数、销售额、资产总额等方面来界定中小企业。不同行业的中小企业的要求都是不同的。以工业为例，中小企业的人数是在500人以上、2000人以下，销售额在30000万元以下，资产总额为40000万元以下的中小企业。而零售业中小企业则需要符合：职工人数100人以上、500人以下，销售额15000万元以下，总资产在20000万元以下。

2.中小企业的特点

（1）规模相对较小

中小企业的规模相对较小。这是中小企业的这个特点决定了其在发展中需要不断扩大规模，而规模的扩大需要资金，因此，融资显得极为具有必要性。中小企业的规模不定，职工人数三人，总资产十万也是中小企业，而职工人数五百，总资产八千万也是中小企业。

（2）对市场反应灵敏

中小企业对市场的情况可以做出较为敏捷的反应，这是中小企业较之国有企业或者大企业而言较为显著的一个特点。这里的对市场的反应灵敏主要是指在经济危机之下或者是国家经济政策调整下，中小企业可以更快地根据政策来调整自己企业的发展战略。

（3）管理水平低

管理水平低是我国中小企业发展过程中的又一特点。中小企业发展的目的是盈利，因此在发展的过程中，领导人员更为关注的是如何让企业获得更多的利润，而忽视了相关的财务管理、行政管理以及人事管理方面的工作，管理水平较低。

二、我国中小企业融资难存在的问题

1.直接融资渠道门槛较高

直接融资渠道门槛较高是当前我国中小企业融资难存在的重要问题。笔者这里提到的直接融资主要是中小企业通过发行股票和债券来获得融资。就目前来说，按照我国《证券法》的要求，上市公司股本总额不少于5000 万元，并要求开业时间在三年以上且连续赢利。对于中小企业来说，这样的金额较大，操作难度很强。而针对于债券融资来看，债券融资对于中小企业的规模以及信誉等级都有很高的要求。而中小企业的规模以及信用等级根本达不到债券融资的要求和标准，很少有中小企业能够通过债券融资来获得融资。

2.银行贷款手续繁琐

银行贷款手续繁琐是我国中小企业融资存在的主要问题。随着中小企业贷款风险的逐步存在，银行为了进一步防范信贷风险，加大了中小企业获得贷款支持的难度。中小企业在银行贷款的过程中手续较为繁琐，不仅需要对中小企业自身实力的考察，更是需要对中小企业的信用等进行逐步验证。只有在确保没有风险的情况下，银行才会贷款。举一个简单的例子，山东某中型企业为了进一步发展，2009年向银行提出贷款，结果一直到2011年年末，银行贷款才批下来，这样的素质和质量无疑为中小企业贷款带来了难度。

3.融资渠道比较单一

融资渠道比较单一是我国中小企业融资难存在的普遍问题。目前来看，中小企业自有资本金少，经营场地多为租赁，固定资产相对较少，高资产负债率经营现象普遍存在，经营业绩不稳定，抵御风险能力差。在融资的过程中，中小企业只能通过银行贷款的方式进行融资，融资渠道比较单一。而银行贷款的手续繁琐也不利于中小企业的融资。

4.融资成本较高

融资成本较高是中小企业融资过程中存在的关键性问题。一般来说，中小企业的贷款有着贷款金额数量小、频率高的特点，在这种情况下，如果融资成本呢较高，就会使其贷款的代价提高。就目前我国中小企业的贷款情况来说，银行每发放一笔贷款都要进行贷前调查、贷时审查和贷后监督等，且这些程序都要有成本费用支出。这些费用都是需要中小企业来承担，在很大程度上提高了其贷款的成本。

三、我国中小企业融资难存在问题的原因

我国中小企业融资难存在问题有其一定的原因，下面，笔者就从信贷制度不完善、信用体系不健全以及中小企业管理者的素质等方面进行说明。

1.信贷制度不完善

信贷制度不完善是当前我国中小企业融资难存在问题的基本原因。我国的信贷制度不完善在很大程度上为中小企业的融资带来了困难，信贷制度中规定的信贷流程以及信贷的资本管理等都是中小企业操作执行中极为困难的事情。

2.信用评价体系不健全

信用评价体系不健全是当前我国中小企业融资难存在问题的重要原因。目前，我国并没有对中小企业信用评价体系较为健全的制度或者是相关的管理规定，这样就会导致中小企业的信用估算以及信用确定带来困难，不利于中小企业顺利融资。

3.中小企业管理者的素质

中小企业管理者的也是当前我国中小企业融资难存在问题的关键原因。中小企业管理者的素质直接决定了企业的管理水平，如果管理水平较差，就会给企业融资带来困难。

四、解决我国中小企业融资难存在问题的对策

为了进一步推动中小企业的发展，针对上述提到的问题，笔者给出以下的解决措施：

1.降低中小企业直接融资的标准

降低中小企业直接融资的标准是解决中小企业融资难存在问题的基础。股票融资以及债券融资是当前我国大企业融资的重要方式，并且是一种极为有效的融资方式。商业银行要打破以企业规模和所有制结构作为贷款的标准的认识误区，除总行外，一级分行和作为基本核算的二级分行也应尽快分离和设置专门的中小企业信贷机构。

在今后的工作中，我们要进一步降低中小企业股票融资以及债券融资的标准，使其能够通过股票或者是债券的方式进一步获得相关的资金。从另外的角度来说，通过股票或者是债券进行融资在很大程度上可以激发企业的管理者采用现代管理方式来达到企业盈利的目的。

2.进一步规范银行贷款的流程

进一步规范银行贷款的流程是解决中小企业融资难存在问题的主要措施。国家要以制度的方式明确银行贷款的流程，不能经常对贷款流程变动。利用相关的国家政策的来进一步引导加大其为中小企业服务的比重，特别是加大非银行金融企业对中小企业金融服务的引导，为中小企业的融资奠定条件。同时，需要注意的是，在规范银行贷款流程的基础上，要进一步完善信用体系检测制度或者是相关的担保体系，以确保中小企业能够顺利地做好相关贷款准备工作。

3.推动中小企业融资多样化发展

推动中小企业融资多样化的发展是解决中小企业融资难问题的重要手段。随着社会主义经济制度的不断完善，企业筹资策略也逐渐朝着规范化、标准化方向发展。筹资方式是指可供企业在筹措资金时选用的具体筹资形式。现在我国企业筹资方式主要有：吸收直接投资、发行股票、利用留存收益、银行借款、商业信用、发行债券、融资租赁等七种。在今后的发展中，我们要进一步推动中小企业融资多样化发展，通过鼓励其利用留存收益以及融资租赁等方式进行融资。

4.降低相关的融资成本

降低相关的融资成本是解决中小企业融资难问题的关键。中小企业的贷款自身是因为资金的匮乏，如果在贷款的过程中相关的融资成本较多，其自身就会打退堂鼓，不利于中小企业的融资。银行可以和中小企业一起分担相关的融资成本，比如在对中小企业进行信用检验或者指实力检测的过程中，可以根据中小企业的实际情况给予相关的费用，融资成本在中小企业承担的氛围内，有利于中小企业融资的顺利发展。

举一个简单的例子来说明，目前，我国山东某地区政府在中小企业融资中提及到了相关的担保基金。这些担保基金主要用于为中小企业提供开展法律和政策允许的直接担保业务以及从事法律允许的对被担保企业的信用评价、信用调查等信用服务。担保基金的数额根据中小企业的发展情况来定，为中小企业的融资省下很多成本，有利于中小企业融资的发展。

五、小结

中小企业融资难问题是当前我国中小企业在发展中的重要性问题。为了更好地推动我国中小企业的发展。上文中，笔者就中小企业融资难问题以及原因进行介绍，在这个基础上，笔者主要从降低中小企业直接融资的标准、进一步规范银行贷款的流程、推动中小企业融资多样化的发展以及降低相关的融资成本角度来给出了解决我国中小企业融资难问题的措施，以推动我国中小企业的发展。

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直接融资的例子篇4

首先，在内源融资和外源融资中，西方国家企业首选内源融资，我国企业首选外源融资。所谓内源融资，就是靠内部积累，依靠企业留存收益和折旧进行融资。外源融资则是从外部市场筹集资金。西方国家，特别是西方一些发达国家，他们的企业普遍资金雄厚，加之有一套先进的科学管理方法，使得企业无论是在产品力，销售力还是品牌力上都是中国企业可望而不可及的。世界500强几乎全都是西方发达国家的企业这一事实就已表明，我国的企业，即使是像海尔这样的优秀企业，它与世界优秀企业的差距决不是在一、二年内可以赶超的。西方发达国家的企业实力如此雄厚，自然不需要通过外源融资来扩大企业的再生产，只需通过内源融资，依靠企业的留存收益和折旧便可完成。这样，一方面可以避免因向银行贷款而支付巨额利息，另一方面也可以避免因股票融资而不得不向股民公开企业的各类信息。而我国的企业的条件则不允许将内源融资作为首选。因为我国的企业底子薄，在创业初期融资势必要通过外源融资来完成资本的原始积累这一过程。即，从外部市场筹集资金，主要通过贷款、债券和股票的方式。1984年工商银行率先开办科技开发贷款业务，接着其他商业银行也争相开办这一业务，1990年中国银行正式设立科技信贷项目。短短几年的时间，就从1500万元的规模迅速增长到几十亿元，1994年达到80亿元，已成为科技贷款的主渠道。此后，国内其他地区也开始出现了不少为科技发展提供资金的金融机构。我国的第一个科技金融组织——科技信用社于1987年诞生于河南许昌市。目前全国各类非银行科技金融机构已有80多家，融资能力达到36亿元，这相当于全国各专业银行年科技贷款总额的30%，此外，沈阳市1992年率先建立了科技风险开发投资基金，采取了贷款担保、贴息垫息、入股分红等多种有偿投资方式，为企业发展分担投资风险。由国家经贸委和财政部创办的我国第一家以促进科技进步为主要目标，以人民币经济担保为业务的全国性非银行金融机构——中国经济技术投资担保公司，开展了对高新技术成果进行工业性试验、区域性试验的担保业务，兼营新技术产业和企业技术进步方面的投资、融资业务，并为这些项目开展评审、咨询业务。这一举措，无疑对鼓励更多的社会力量参与到创业投资领域中来有着积极的作用。另外，由各级政府预算承担的大量科研经费支出，相当一部分起到了“种子”基金的作用。通过国家“火炬计划”、“星火计划”而投放的资金，以及地方政府的类似支出，也大都投向了高新技术企业，形成了企业的初始资本投入，为企业的融资提供了有利条件。

另外，还有一个原因是我们不能忽略的。我们知道，发达国家的经济是良性循环的：y高S高I高y高；发展中国家的经济是恶性循环的：y低S低I低y低。所以发展中国家要发展就必须打破这个恶性循环,引进外资,这样,资本多收入多……由此转化成良性循环，而引进外资也是外源融资的一种有效途径，所以这也在一定程度上决定了我国要将外源融资作为首选。当然，引进外资不是越多越好，到底应该引进多少外资，是经济学的研究范畴，在这里无须赘言，只简单的说明一下：MR＝MC。（如图）当然，要把握引进外资的收益和成本的现有因素，诸如法治状态、居民素质、信息交通设施、经济景气阶段等等；从长远看，最佳规模是可以变大的，这取决于因素的改变，尤其是法治状态的提升。这些条件和事实都决定了我国企业融资首选外源融资是劣中择优。

其次，在间接融资和直接融资中，西方国家企业首选间接融资，我国企业首选直接融资。直接融资和间接融资都属于外源融资，其主要区别在于资金的融通机制，直接融资是借助金融市场体系，以股票融资和债券融资为主要方式来实现的；间接融资则是借助金融机构体系，以贷款为主要方式来实现的。中西方国家企业之所以会产生这种差别，主要是由于它们的金融机构体系和金融市场体系的发展、完善程度和信用程度的不同。西方国家的金融机构，无论是银行性质的金融机构（银行），还是非银行性质的金融机构（保险公司、证券公司……），从宏观政策到微观运作其发展水平都是我国目前无法达到的。举个例子。众所周知，许多欧洲货币贷款是通过巨大的银行团——辛迪加银团——提供的，多家银行组成的银团能提供独家银行所无法承受的巨额贷款。在国际银行贷款中，无论贷款是由欧洲银行还是部分或全部由国内银行提供，辛迪加贷款程序都被广泛采用。同时，对贷款的成本也做了详细的规定：借款人除了要归还贷款本金以外还要支付其他几种贷款成本。贷款成本包括期间费用和前端费。与借款人签订一份法律文件并不能改变一个严重的信用风险。然而，辛迪加贷款合同在其他方面仍很能说明问题。其贷款协议中的条款对贷款人来说非常重要，因为它们能帮助人们了解一个贷款人在贷款前所应考虑的经济和其他风险。这些都是我国应该改进和学习的。

但是，我认为造成企业选择直接融资的根本原因还是信用缺失。我国最早是计划经济体制，即国有经济独一份。由于文革时期，生产力遭到严重破坏，国家财力不足，导致政府财政负担过重，满足不了资金需求，于是将包袱甩给了银行，变资金的无偿使用为有偿使用，同时进行企业化改造，使其自负盈亏。政府（财政）将一部分款项无偿拨付给国有企业（但是并未拨足，特别是固定资金）另一部分则拨改贷，拨信贷基金给国有银行。（83年拨改贷，本应由政府拨给企业的固定资金拨给了银行（建行），再由银行贷给企业）政府本想通过此法将包袱甩掉，但却没有预料到甩包袱的后果：政府的“父爱主义”造成了国有企业高度负债。这是因为国企资本金不足，贷款不受限制（因为是国企），到期不还款本应受到惩罚却不罚，这就造成了国企的高资产负债率。90年代早期便体现出来。国企资产负债率达86%以上，流动资产负债率达90%以上（50%为警戒线）。同时也造成国有银行出现大量不良资产。98年国家迫于压力将四大国有银行不良资产率报出达25%，为解决这一问题，成立了四家资产公司清理不良资产，2000年至今不良资产仍达26%以上。在中国，企业要想通过间接融资方式筹集资金，国家就必须将四大国有银行商业化，而如果国企不还债，那么银行就永远不可能有商业化的一天。也正是国企欠债不还，导致银行“惜贷”，在贷款过程中银行对企业要求苛刻，害怕贷款有去无回，这就使得企业贷款的经济学成本增加。国企的欠债不还造成的影响还远不止这些，它还产生了强烈的示范效应，套句俗话就是上梁不正下梁歪。在一些企业的运行中存在大量的三角债、多角债和连环债。这些失信现象普遍给企业的运行带来了很大的障碍。正如郑也夫所说：“我们社会整体信用被破坏，要将其建立起来起码要50年……在信用培育问题上，政府应有所为有所不为，政府必须首当其冲。”与此同时，农村地区资金也存在着很严重的问题。农村地区资金全部被吸入农行，而农行是商业银行，是赚钱机构，农业属弱势，农民贷款额数小笔数多，所以操作成本大，由此形成了“农村资金返流”。要解决资金供给渠道不足这个问题，政府应该做的是政治体制改革和经济制度改革要并行，农村和城市改革要并行。大禹比他父亲鲧智慧的地方就差一个字：疏，而不是堵。[NextPage]

通过我国信用缺失的机理可以看出，为什么西方国家发展间接融资的时候我们要大力发展直接融资，试想，在这样一个信用缺失的环境中，有哪个企业会对间接融资情有独钟？又有哪家银行敢贷款给企业呢？

我国从90年代中期就大力提倡发展直接融资。最突出的表现是在市场上发行股票和债券。（企业发行股票2103.3亿，企业债83亿）自从我国经济体制改革后，我国企业的融资结构由财政主导型转变成为金融主导型，在金融主导型融资中，直接融资的比重不断上升。这一现象对中国来说并不是一个好现象。换言之，如果这种势头继续发展而不加以控制，那么一旦条件形成，后果不堪设想。我们知道，直接投资是直接融资的一种方式，特别是国外直接投资，如果我们大力提倡直接融资，那么从另一个角度讲也就是在提倡直接投资，但是，过分依赖国外直接投资，对于中国来说是很危险的。举例说明，亚洲金融危机并没有对中国造成太大的损失，这不是因为中国经济实力雄厚，“抗击打”能力强，而是因为中国的资本项目没有放开。在国际收支平衡表中有三个项目：经常项目、资本项目和错误遗漏。目前我国已开放的只有经常项目，资本项目并没有放开。国家前几年曾宣布，人民币自由兑换的最后期限是2000年，但亚洲金融危机后，中国政府对这一问题更加慎重了。原因何在？因为一旦资本项目放开，多数公司到中国便不是投资，而是投机。换句话说，资本项目不开放就好比已经锈蚀的潜艇的升降水舱的闸门不打开。一旦闸门打开，它就会被水冲烂，想关也关不上了，本来想停在某一个深度，最后不由自主地沉底。中国银行业的烂账会由于资本项目开放而彻底暴露出来，人们纷纷购进外币或将人民币存入外资银行，用来支撑国有企业的政府“商业”银行哗啦啦，国有企业跟着哗啦啦，政府手中的经济资源就剩不了多少了。整个经济会不会垮，则不一定。

.最后，在股票融资和债券融资中，西方国家企业首选债券融资，我国企业首选股票融资。中国企业会选择股票融资方式，一定是因为该方式的优点很多。许多教科书所谈的股票上市的优缺点都大同小异，将其归结起来无非以下几点：优点（1）一般而言，在股市上出卖股票可以让卖家赚更多的钱。原因很简单，上市股票买卖容易，因而也就更有价值，由于股票卖价较高，每人拥有的股权就不太容易被新股摊薄。（2）一旦公司上市，股票可以公开买卖，就等于公司进入了资本经营的渠道。只要公司业绩优良，通过增发股票，再次融资也比较方便。（3）上市公司在客户供应上和借贷机构中的信誉较好，也比较容易找到管理人才，并用期权激励他们努力工作。（4）最主要的好处是，作为大股东的创业家和主要股东的创业资本家，可以用股票在市场上换取现金。创业家和创业资本家很容易换取几百万，甚至上千万的现金。（5）通过上市，也可以增加企业的知名度，提升企业的商誉。缺点（1）上市公司需要披露大量内部情况。公司的竞争对手和客户都从中了解到了许多数据，使公司在许多问题上处于被动，连雇员都可以从公布的信息中，找到与公司讨价还价的依据。公司的一举一动都在众目睽睽之下。（2）所有上市公司均需严格遵守法律规定的报告要求，特别是证券交易委员会的要求，而且还须向股东提供规定的信息。这意味着该公司要在报告、审计等工作上多花时间和增加开销。同时也意味着内幕交易难以运作。任何以牺牲公司利益为代价去中饱私囊的交易，一经发现，股东有权起诉。证券交易委员会也会对公司进行审计。（3）一旦创业公司变为上市公司，所有新股民都希望公司业绩优异。他们希望每年每股收益都有所增加。一旦业绩下滑，股民会争先抛售股票，使得股价下跌。（4）赏识过程本身既费时又消耗管理人员的精力。律师费、会计师费，以及认购机构费往往高得惊人。可以说股票融资利弊参半。有数据表明，西方国家的公司所采取的融资方式在所有的融资方式中的比例为：贷款61.9%债券29.8%股票2.1%其它6.2%。西方公司目前还出现了股票回购，即花钱买自己的股票，股票融资规模呈负增长趋势。而中国却选择了股票融资方式，我国企业之所以会做出这样的选择并不是出于对上述利弊分析的考虑，而是股票融资更有利于企业甩包袱。（国家将包袱甩给银行，企业也将包袱甩给老百姓）众所周知，股票不用返还，而债券需要还本付息。我国企业目前股权融资偏好浓重正是出于此原因。企业这样做的后果正如李若谷所说：“这样融资结构的最终结果是破坏信用。”就拿普通股的四大权利来说吧，参与经营管理的权利、参与盈余分配的权利、参与剩余财产分配的权利都是虚的，都是企业在圈钱，只有对新股的优先认购权是实的，而这一实权只不过是再圈你一次罢了。股票融资也好，债券融资也罢，都是在利用虚拟资本（自身无价值，但可定期或不定期的给持有者带来收益）。但是它应与真实资本相联系，表现在一级市场上，即，虚是以真为基础存在的。而我国的现状是：经二级市场炒作，虚拟资本与真实资本出现脱节，而且是虚拟资本超过了真实资本。这是一个可怕的现象，因为当超过一定限度时，会形成泡沫，即虚假的繁荣。而金融危机之前往往是虚假的繁荣，一旦泡沫破掉，危机就会暴发，而危机暴发后，会导致资产大量缩水，经济处于停滞状态，造成大量失业，人民生活水平下降。

直接融资的例子篇5

大家好！很高兴能参加一年一度的中小企业融资论坛。今年论坛的主题是多层次资本市场建设与自主创新战略，这个主题很好，很及时。在多层次资本市场建设中，设立创业板市场是极为重要也是迫在眉捷的大事。各位领导分别从自主创新战略、中小企业融资需求、小康社会与和谐社会建设等方面做了详细阐述。在此我谈五点个人意见，供参考。

第一，坚持在实践中建设创业板的原则。全球经验表明，创业板市场固有的风险与不确定性，加大了创业板市场建设的难度。但为了拓展中小企业直接融资渠道，许多国家没有被风险所吓倒，而是勇于探索，并坚持在实践中修订规则，完善监管，克服风险，求得发展。美国纳斯达克的例子就不用说了。这次论坛主办方请来的韩国科斯达克市场和英国AIM市场，经过10年左右的发展，规模初具，成效显著，成为当前创业板市场建设中两颗耀眼的明星。积极推进创业板市场，是我国政府一项重大决策，无论是中央的决议、全国人大的立法，还是国务院的规定，都写得十分清楚，但是没有具体落实。大家忙着口头上的争议，没有实践。好在中小企业板已经积累了较丰富的经验，我国资本市场正在发生根本性变革，现在应该是到了停止这种无谓的争论的时候了。毛泽东同志强调“实践出真知”，邓小平同志要求“少争论”。我看还是先实践一下，让实践来检验。

第二，解决中小企业直接融资需求的基本使命。在全球范围来说，创业板还是新事物，刚过而立之年。它是20世纪70年代以来西方大力扶持中小企业的必然结果。据相关数据统计，纳斯达克市场共有约10000家公司上市，近7000家退市，科斯达克十多年来共有一千三百多家公司上市，有四百多家退市。英国AIM市场有2500家上市，900家退市。通过创业板市场独特的宽进宽出机制，一大批中小企业得到资本市场支持发展起来，从而为经济增长提供了长效的动力机制。在我国，中小企业融资难喊了许多年，与大企业融资相比，中小企业直接融资比例偏低，是共认的事实，大家也一致认为需要解决。更进一步，海外交易所已经将触角伸进我国内地，积极竞争内地的优质上市资源，一批潜力巨大的民营高科技企业到海外上市，不仅成本高，也使中国老百姓丧失了分享中国经济增长成果的机会，并且已经对发展“本土市场”产生负面影响。看来是到了相关部门该下决心的时候了。

第三，化解间接融资带来的金融风险的现实需要。我国是直接融资与间接融资严重失衡的发展中国家，我国直接融资的比重只占10-15%左右，发达国家和地区占50%以上，有的甚至达到80%以上。目前我国银行体系的“存差”已接近11万亿元，城乡居民储蓄近16万亿元，短期内难以顺利转化为产业资金。建设创业板市场，打通一条新的国民经济储蓄投资转化渠道，从这近11万亿元的“存差”中分流一部分进资本市场，支持中小企业，尤其是科技型中小企业上市，不失为推进资本市场建设、完善资本市场结构和化解金融风险的一条现实选择。

第四，依托创业板实现科技向现实生产力转变。2006年9月26日，日内瓦的世界经济论坛公布了《2006-2007年全球竞争力报告》，中国在此次排名中名列第54位，相比去年下跌了6位。报告指出，尽管中国的宏观经济前景令人看好，但中国的新技术参与度较低，成为导致排名下降的主要原因。确实如此，我国与发达国家在新技术研发能力相比有很大距离，在科技转化方面的差距则更大。而资本市场被视为依托市场化方式解决科技与资本结合的最佳通道。同时，我国中小型企业在科技创新中处于十分重要的地位，在去年贡献了60%以上的发明专利，发挥资本市场在建设创新型国家中的作用，提高我国的全球竞争力，必须尽快推出创业板。

第五，按照国际通行规则和市场化原则建设创业板。全球创业板总体上仍处于试点阶段，因此，相关国家或地区对建立创业板市场采取较少政府干预的态度，鼓励其在发行、上市、交易、监管、登记等方面进行制度创新。如英国AIM市场和欧洲交易所的创业板（Alternext），就属于自我管理的市场，注重发挥交易所的作用，更加强调保荐机构的相关责任。我国创业板建设，宜在总结中小企业板经验的基础上，在制度安排方面有较大改进甚至突破。发行上市制度可以更多地引入“注册制”的元素，至少要做到发行上市分离，在交易制度设计与现有市场要有差别以充分反映创业企业的特点，监管制度要在强化信息披露的基础上逐步向“买者自负”的原则靠拢。鉴于深圳市场本身具有浓厚的创新、创业氛围，深交所为筹备创业板市场已做了全面的准备工作，又积累了中小企业板良好运行的经验，创业板市场设在深圳不失为一种较好的选择。

谢谢大家！

直接融资的例子篇6

“表外”疯长

利率市场化本质上是供求双方自主决定资金价格的机制。完全市场化条件下，资金价格（市场化利率）的波动完全取决于供需形势。宏观意义上的利率存在一个上下限：下限取决于通货膨胀，低于通胀的利率意味着资金的时间价值为负；上限取决于资本回报率，高于这一水平的利率，其本息偿还无从保证。

利率市场化是一个放松金融管制的过程，我国金融管制不仅包括价格管制（利率、汇率），还有数量管制（信贷额度、存贷比指标）。在管制条件下，我国官方利率长期低于通胀下限，因此实际利率长期为负。在2004年以来的过去十年间，实际利率为负的时间超过一半，达64个月。宏观意义上的资金回报率可以用名义GDP增速表示，过去十年间，我国名义GDP增速在（8.6%，22.9%）的区间内波动，平均增速达15.3%，因此理论的利率上限可达15%，但过去十年官方贷款利率（一年期）平均6%，最高为7.47%。管制造成了一个消费者补贴生产者、债权人补贴债务人的利率体系，这是一个鼓励负债、容易滋生泡沫的体系，还造成经济结构失衡（如图1所示）。

这种情况从2010年开始发生改变，通胀上升、理财意识的成熟使资金收益率要求提高，给银行负债端扩张造成困难，而信贷额度控制又抑制了银行的资产端扩张。于是银行为了竞争，不得不在“表外”进行业务扩张。银行表外业务往往借助非银行金融机构（信托、券商、基金子公司等）的渠道，这些机构的兴起意味着越来越多的社会资金绕开传统的“存款-银行-贷款”的渠道进行配置。

从2009年到2012年的短短三年间，央行公布的“其他存款性公司”资产负债每年新增规模从16.8万亿元到19.9万亿元，总量波动不大，但其结构发生了巨大变化。（这里，其他存款公司指的是除中央银行以外的，主要进行吸收存款、发放贷款、办理（支票）转账结算等中介服务的存款性公司或准公司。主要包括商业银行（存款货币银行）、信用合作社以及专门把储蓄存款作为资金来源的储蓄机构等。）

从负债方看，传统意义上的存款作为资金来源的重要性显著下降：存款（对非金融机构及住户的负债）占总负债的比重从2009年的71.5%下降到2012年56.0%，其中企业活期存款占比从32.6%突降到7.5%，同业负债（对其他存款性公司负债）占比从7.7%上升到11.8%（2011年高达16.6%），其他负债占比从6.2%升至12.6%。

从资产方看，传统的企业信贷在资金运用中的重要性也大幅下降：企业信贷（对非金融性公司债权）占总资产中比例从51.8%降至34.5%，而通过同业渠道运用的（对其他存款性公司债权和对其他金融性公司债权）资产占比从13.0%上升到37.1%。

银行困境

如果仅仅怪罪银行“不听话”，显然有些偏颇。表外业务“疯长”的根本原因，是被管制的表内业务不能满足通胀抬升条件下资金配置要求：在负债方，银行以官方利率吸收存款变得越来越困难；在资产方，信贷扩张不仅受到直接额度控制，也受制于存贷比考核指标（因为存款增长放缓），因此，2010年以来的每季度末，商业银行之间的存款争夺变得异常激烈。这种矛盾由于非银行金融机构的创新发展而得到缓解，包括信托公司、券商资产管理公司和基金子公司在内的非银行金融机构，成为连通银行表外资产和表外负债的桥梁。如此“里应外合”，才造成了上述“其他存款性公司”资产负债结构的巨大变化。

这一变化给银行造成了两大难题。

一是息差减小，削弱银行的盈利能力。由于我国利率市场化进程是先贷款、后存款，贷款利率市场化程度较高，当前受制于经济增速下行，上行空间有限，而随着存款利率市场化逐渐深入，银行负债成本抬升相对较快，银行息差面临向下压力。表1表明，自2011年利率市场化取得明显进展以来，我国主要大型国有银行和股份制商业银行的息差出现不同程度缩小，其中幅度最大的是民生银行，截至2013年三季度共缩小67个基点（如表1所示）。

二是风险增加。一方面，传统存贷业务息差的减少增强了银行进行“表外”扩张的动力。这部分“新”表外业务，处于监管的灰色地带，加上扩张过快，难以被银行内部正规的业务流程和风控体系所完全覆盖，这增加了银行的合规风险和操作风险。2013年3月份的银监会8号文（《关于规范银行理财业务投资运作有关问题的通知》），便是主要针对这样的风险。另外一方面是信用风险，这一风险与我国扭曲的经济结构有关。我国过度扩张的地方政府投资与房地产市场的过度繁荣是经济结构失衡的两大顽症，2010年以后，监管部门严格限制新增贷款投放到这两个领域，但是，由于房地产仍然是当前利润率较高的行业，多数地方投资项目有较为安全的增信措施，这两个领域变成了银行表外资产扩张的主要标的。公开数据显示，截至到2013年9月，资金信托中分布在房地产和基础产业（基础产业往往是地方投资项目）的占比达35.3%。虽然地方债务和房地产市场短期仍有持续性，但银行表外业务扩张过快不利于经济再平衡，造成部分经济领域的负债率进一步抬升，无疑增大了经济的中长期风险。

政策钢丝

银监会的8号文似乎没有控住银行表外业务扩张的冲动。2013年二三季度，银行理财产品的发行量同比增长34%和37%，持平或高于一季度的34%，信托资产余额增速分别为71%和60%，二季度增速创2009年以来最高。

这直接导致了6月份以来央行流动性操作趋紧。6月份的“钱荒”无疑是管理层给金融机构的一个惩戒，此后金融市场上的资金利率一直居高不下，这让以期限错配获取利差的盈利方式不再有吸引力，这对金融体系的资金空转问题有所抑制。

但金融市场利率上升导致的另一个现象是，资金成本的抬升使得银行以债券为标的的资产配置行为变得无利可图。债券曾经是银行资产配置的主要对象，而银行也是债券市场的规模最大的投资机构。这又进一步导致债券收益率上升，使得银行转向倚重同业渠道进行资产扩张，银行经营风险没有下降，全社会融资成本抬升导致的经济系统性风险反而上升。

局部风险已经有所显现。2013年以来，包括四川信托、新华信托和中信信托的多款房地产信托产品出现兑付风险。12月13日，中信银行申请将不良资产核销额度从20亿元大幅提升至52亿元，也反映银行面临不断上升的坏账风险。

政策如何破局？本质上讲，有供给、有需求、又有供需对接的渠道，导致了银行表外业务大规模扩张，政策思路无非从这三方面入手。如果不是逆市场化潮流，理想的政策效果应该是达到既能控制风险、又能实现资金的优化配置。从资金供给端看，当前利率市场化的背景是，通胀中枢上升和理财意识增强使得居民对资金回报率的要求提高，这一点政策难以改变（否则利率市场化也不会拖延如此长时间）。

从资金需求端看，高利率的资金需求者（债务人）是银行表外扩张的源头。这样的债务人有两类：一是周小川行长所称的“软约束实体”——地方融资平台，解决这一问题需要在全面盘查地方债务的基础上，对地方存量债务分类管理，改革地方政府投融资体制，允许地方政府发债，让地方政府合理的资金需求以公开透明方式实现（比如债券市场）。二是高毛利的房地产企业。根据WIND数据统计，2012年我国房地产上市毛利率（整体法）高达37.3%，2004年以来年均毛利率为33.1%，而制造业相应指标为16.6%和17.7%，约为房地产行业的一半（图2）。通常，资金流动会使所有行业的利润率趋于一致，但房地产行业与其他行业的利差不减反增，这导致资源过度流入房地产行业，其中的根本原因是土地垄断和市场扭曲。对于房地产行业，实现城镇和农村土地同地同权，坚持差别信贷政策，对保有环节征税，消除垄断和扭曲才是根本。地方融资问题和房地产问题是导致我国经济结构失衡的顽疾，需要较长时间才能医治。

从渠道看，虽然信托公司和资产管理公司为银行的表外扩张起了“垫脚”作用，但表内和表外监管差异才是银行如此热衷的原因，而银行内部关于表外的业务流程和风控体系尚未完善，导致了表外业务的野蛮成长。

金融演义

2013年12月13日闭幕的中央经济工作会议指出，“要保持货币信贷及社会融资规模合理增长，改善和优化融资结构和信贷结构，提高直接融资比重，推进利率市场化和人民币汇率形成机制改革，增强金融运行效率和服务实体经济能力”。因此利率市场化步伐不会放慢。

如果将视角从利率市场化扩展到范畴更大的金融改革问题，眼下还有两个问题需要解决：一是文章开头提到的利率偏高和收益率曲线扁平化的问题，这虽然有利于去杠杆，但容易催生债务风险。二是周小川行长提到的金融机构“自我发财”，服务于实体经济的能力欠缺。

在这样的政策目标和问题约束下，未来金融生态的变化将有如下特征：

第一，利率水平将长时间处于相对高位。高利率显然不利于经济增长，但政策大概不会花大力气去压低利率。实际上，管理层对高利率已有心理准备，周小川行长已经指出，“中国目前相对来说资金的总需求偏大，发展的积极性很强。在这种情况下，资金价格的均衡点就会偏高，这是中国经济的特点”。

第二，金融风险防控将更受重视。在通胀中枢上移和利率市场化方向既定的情况下，既然管理层不能压低利率水平，所以会更加重视由此产生的潜在风险。中央经济工作会议清楚地提出，“要把控制和化解地方政府性债务风险作为经济工作的重要任务，把短期应对措施和长期制度建设结合起来”。不仅是地方债务风险，金融机构的操作风险和融资项目的信用风险也将成为金融风险源头，这些将成为监管的着力点。

第三，直接融资将继续受到鼓励和支持。股票发行制度改革、新三板建设、资产证券化扩大、允许地方政府自主发债、加强中小企业债券发行的增信制度，以及拓展债券投资对象到企业和个人，这些制度创新将增加直接融资规模，极大改变融资结构。

这种情况下的政策应对，金融机构至少要做如下准备：

一是强化新业务的内控机制，谨慎选择融资合作对象，降低政策风险和信用风险，包括同业合作对象和融资企业。规避激进的同业机构，在项目选择上对平台企业和房地产企业设置更高门槛。

二是加强