直接投资和证券投资篇1

一、引言

资本的本质是获取最大收益，因此从其诞生之日起，资本就开始不断流动以寻取最佳回报，现代通信技术和金融市场的发展使得资本可以在全球范围内自由配置，资本越来越全球化，产生了国际资本流动。钱纳里和斯特劳特（1966）在其经典著作《外援与经济发展》中认为，国际资本流动能够填补东道国外汇与储蓄缺口，从而促进经济增长。证券投资是国际资本流动的重要形式，随着信息技术的发展，对外投资特别是证券投资在全球范围内增长日益迅速。事实上，证券投资是分享东道国经济增长的重要方式，而且证券投资通常不涉及控股，可以规避直接投资所面临的政府管制。对外证券投资的主要优势是分散投资风险，即投资学中的“不要将鸡蛋放在一个篮子里面”。研究表明，居民对外证券投资能使投资人获益，DeRoonFA，NijmanTE,WerkerBJM.（2001）指出，在不考虑交易成本的情况下，发达国家投资者对新兴市场的投资能够显著分散风险，提高收益。Driessen，JoostandLucLaeven指出，跨国证券分散化投资能显著提高收益率，特别是对发展中国家而言，即使考虑到货币波动因素，依然能从对发达国家证券投资中获益。Lagoarde-Segot，Thomas和BrianM.Lucey（2007）使用美元和本币两种方式建立资产组合，对中东和北非部分国家股票市场进行了研究，发现加大对这些国家的证券投资能够使投资组合获得多样化的收益。

不过跨境证券投资对国民经济也有其不利影响。正如Bhagwati（1998）指出的，驱动资本与驱动商品和服务跨越国界流动的动机不同，资本流动的驱动因素正如同经济史学家CharlesKindleberger说过的那样，是恐慌和狂躁，当一国或地区利润率特别高时，猛躁的资本大量涌入，而当金融危机爆发后，投资者在恐慌心理作用下开始大量抛售资产，引起资产市场暴跌。由于证券投资对象主要是可交易的金融资产，流动性高，特别容易受到短期因素波动的干扰，影响金融稳定。以泰国为例，在泰国金融危机爆发前，外部证券投资大规模流入，使泰国经济增长迅速，但在发生金融危机后的1998—1999年，证券投资方式的资本流入则又大幅度下降，特别是银行贷款类资本大量流出泰国，1997年流出25.17亿美元，1998年流出110.96亿美元，1999年流出112.07亿美元，因为银行贷款变现能力强，在国际金融市场形势发生不利变化时，外国银行纷纷召回发放给泰国银行和企业的贷款，泰国银行和企业为了偿还外债，被迫中止投资，国内总需求下降，从而影响产出。总体上，学术理论证实了跨境对外投资分散投资风险提高投资收益的作用，但由于证券投资的特殊性，我们也需要关注对外证券投资的负面影响。

二、国民经济账户的均衡与证券投资开放的意义

对我国来说，由于人口生育率下降带来的人口红利效应，储蓄率长期保持在高位水平，储蓄大于国内的投资就形成了净出口，净出口亦长期保持在正值。由于我国净出口基本保持在正值，为了实现国际收支平衡，资本账户必须为负值，这就需要资本外流，即资本账户K为负值。不过我国要实施独立的货币政策，国内利率高于发达国家，因此，在利差刺激下资本账户亦呈现净流入状态。这使得我国国际收支面临经常、资本两账户双顺差局面。即国际收支无法通过市场平衡，需要政策干预即由政府买入外汇才能实现均衡，这反而又影响了中国货币政策的独立性，其逻辑分析如下。根据表-2国际收支账户平衡方程，在国际收支完全由市场调节的背景下，经常账户顺差意味着资本账户的逆差，因为经常账户顺差意味着国内出口商品或劳务从国外获得金融资源，居民必须以某种方式拥有这种金融资源，无论是以对外直接投资还是证券投资方式，总之这会形成某种均衡。反之，在不均衡状态，以我国现状为例，经常账户是顺差，而直接投资账户方面近几年由于国家实施走出去战略，对外直接投资也快速上升，不过即使在大幅度增长后，我国对外直接投资也仅与外商对我国直接投资相当，因此直接投资不能单独充当经常账户顺差再溢出的主渠道，这意味着需要通过证券投资账户平衡经常账户顺差。但是我国证券投资账户处于管制状态，因此通过经常账户和资本账户中直接投资积累的国际资本不能通过证券投资宣泄，只能借由储备变动消化。

三、现行对外证券投资政策的弊端

需要指出的是，本文所指的对外证券投资侧重于国内居民（包括金融机构、企业和个人）直接购买境外证券投资的行为。不包括国家外汇管理部门使用外汇购买境外证券资产，因为这属于主权投资的范畴；也不包括商业银行的对外证券投资，因为这与本文所讨论的普通市场主体对国外证券的投资概念不同。目前国内居民对外证券投资主要有两个渠道。一是QDII（QualifiedDomesticInstitutionalInvestor），即合格境内机构投资者，这是在资本账户不放开的情况下允许部分机构先行试行，在国内发行基金产品对海外进行证券投资，与比较火爆的QFII相比，QDII显得比较冷清。根据2014年上半年央行《中国国际收支报告》，境外对我国证券投资（QFII）净流入344亿美元，其中：股本证券166亿美元，债务证券178亿美元；而QDII净汇出资金只有27亿美元。二是港股通，即2014年下半年推行的允许合格投资者购买香港证券的投资安排，截至2015年2月4日，2500亿港股通总额度仅使用了237亿元，尚有余额2263亿元，与沪港通推出前的市场预期大相径庭。从QDII和港股通的冷清可以看出，放松对外证券投资可能出现的资金大量外逃并未出现，显示出目前对外证券投资的管制可能过于严格而且并非必要。另外，对境内居民海外投资的过度限制反而降低了境内居民参与海外投资的热情。总体上，继续执行严格管制的现行对外证券投资政策存在诸多弊端。

（一）资本流动影响央行货币政策独立性当我国经常账户和资本账户的外商直接投资呈现顺差时，根据国际收支均衡表，过量的外汇只能通过证券资本账户输出国外。如果证券投资账户处于管制状态，那么唯一可行的办法就是央行购买过量外汇。这导致巨额外汇资产在央行的集聚，因为央行并不总能完全冲销吸入的外汇，所以经常账户和资本账户巨量顺差往往会带来基础货币膨胀、物价上涨、银行资产扩张等一系列问题。鉴于我国的经常账户顺差仍然在源源不断地堆积，例如2013年经常账户顺差达1828亿美元，虽然境内机构可根据经营需要自行保留其经常项目外汇收入，但人民币资产收益较高和缺乏对外投资渠道使得境内机构不愿持有外汇，往往将顺差带来的外汇原封不动地卖给央行，使央行的资产迅速膨胀，仅2013年新增外汇储蓄资产就达4314亿美元。2013年末央行外汇储蓄余额已达38213亿美元。截至2014年底，中国人民银行338248亿元总资产中，外汇资产已达270681亿元，外汇占款已占据超过80%的央行资产份额，巨额外汇储备使中国货币发行受制于外部因素影响，影响央行货币政策的独立性和金融稳定。

（二）对外输出资本投资回报率低中国是吸收FDI最多的发展中国家，同时也是一个资本输出大国，这可能和很多人想象大相径庭。从表-3中国国际投资头寸表可以看出中国拥有巨额对外投资净头寸，2013年末中国对外投资净头寸19716亿美元。不过我国的对外投资收益是低下的，该年国际收支平衡表中投资收益所得为负值。而日本2013年末3250070亿日元净头寸投资所得盈余为164755亿日元，综合收益率为5.06%，且历年收益相当稳定，2013年平均计算日本每个国民投资收益为13万日元。中国对外输出资本规模非常高，但收益却非常低。其原因在于中国对外投资的结构失衡，以央行储备为主（如表-4所示）。中国对外资产中，央行外汇储备占对外资产比重达到62.75%，外汇储备投资主要以低风险国债为对象，而居民主动性的对外投资，直接投资、股本证券、债务证券投资规模小，三项合计14.7%。相比之下，日本居民持有的直接投资、股本证券、债务证券投资占国际投资头寸的59.8%，外汇储备资产占日本对外资产比重仅为16.75%。另外，从证券投资的分布来看，日本对外证券投资以债券投资为主，私人部门占据主导地位，如日本对外债券投资以中长期债券为主，私人部门和银行部门占据了主导地位。中国对外投资收益率低的原因可能也正是因为中国对外资产以国家持有外汇资产为主，即由央行持有外汇储备，对央行这样的非营利机构而言，用外汇储备投资主要目标在于保持汇率稳定，保持储备安全性，收益性只是附带目的。从实际情况也可以看出，央行大量外汇投资于低收益的发达经济体国债，如根据最新资料，2015年1月美国10年期国债收益率跌破了2%，而据媒体报道中国持有美国国债1万多亿美元。中国想要提高收益率，就必须改变对外投资结构，放开居民对外证券投资限制，扩大普通居民投资者数量。普通居民投资者会在安全性与收益性间进行权衡，按照偏好和风险承受能力优化投资组合，最终会获得高于外汇储备投资的收益。

四、放开居民对外证券投资的前提和路径

现行居民对外证券投资管制存在诸多弊端，放开居民对外证券投资势在必行。从长远来看，放开居民对外证券投资是我国资本账户开放进程的重要步骤，也是资本账户开放的必由之路。不过在操作层面，对外证券投资的开放路径应是渐进的，健康的宏观经济环境、稳健的金融体系、高效率的资本流动监管体系是放松居民对外证券投资管制的前提条件，然后通过谨慎而又稳健的政策分步放松居民对外证券投资管制。

（一）确立最优外汇储蓄规模首先我们需要确定现有外汇储备中有多大部分可以用来进行对外投资。由于人民币在国际经济交易中使用范围较窄，多数国际经济交易仍然要通过美元、欧元等主流货币中介，因此，由国家持有一定数量的外汇储备仍是必要的，超过这一份额的外汇储备则可由居民持有对外投资。这就是经济学中的最优外汇储备规模概念，根据研究目的，在此仅抛砖引玉做初步探讨，我们假设外汇储备仅满足基本需求：交易性需求、预防性需求和应对投机性需要。②交易性需求指用于支付进口和偿付外债的外汇需求。一般来说，一国外汇储备需要满足6个月的货物与服务进口需求和清偿对外债务，但对我国来说这是比较保守的计算方式，因为我国目前仍然是出口大于进口，不可能半年之内不出口只进口，另外举借的外债也不可能完全用于消费，还会用于投资扩大产出创汇能力。因此我们以3个月的进口需求和总外债计算交易性需求。2013年我国货物与服务进口21896亿美元，3个月为5474亿美元，截至2013年末，我国扣除企业间贸易信贷的外债余额为5267亿美元，上述合计为10741亿美元。除了满足交易性需求外，根据我国的特殊情况，我们还要预防外商直接投资利润汇出带来的外汇需求。2013年末外国来华直接投资存量为23475亿美元，以2013年中国规模以上工业企业所有者权益利润率为17.5%计，外资企业可实现利润4109亿美元，2013年国际收支平衡表中投资收益借方为2276亿美元，由于我国对外负债以外商直接投资为主，我们假设投资收益借方主要为外资企业利润汇出，因此在2013年外资企业盈利中尚有近2000亿美元未汇出，这构成了隐性外汇储备的需求。我们假设央行要持有足以应对三年的隐性外资企业利润汇出，即需要储备6000亿美元。外汇储备还有一个重要功能即应对投机性需求稳定汇率，比如在本币被大量投机性卖出时，央行可以向市场投放外汇缓解货币贬值压力。所以在储备16741亿美元满足交易性需求、预防性需求外，还需要额外储备稳定人民币汇率。考虑到国内居民持有的外汇也可满足上述三种需求。由央行持有2万亿美元外汇储备足以满足交易性需求、预防性需求、投机性需求。当然，这一数额是动态调整的。超过这一数额的过量外汇，可以通过下文所涉及的资本账户投资外汇交易市场，由民间市场主体持有并用于资本账户投资包括证券投资。

（二）采取更灵活的汇率安排放开居民对外证券投资管制需要更灵活的汇率安排，唯此经济体对各种危机方能应对自如，固定或僵化的汇率制度很难包容各种冲击，如果汇率安排更为灵活，市场就不会有一边倒的汇率预期，居民就会扩大外币资产权重以平衡汇率风险。事实上，更加灵活的汇率政策不仅是放开资本账户的前提，资本账户逐步放开后，国际资本流动的规模会越来越大，此时很难维持相对固定的汇率，决策者必须在固定汇率和资本账户开放两者间做出选择。实施更灵活的汇率安排需要一系列制度安排，我国长期以来实施相对固定的有管理的汇率，猛然实施浮动汇率，进出口商还有投资者都会不适应。因此，首先要建立健全汇率波动风险对冲机制，提供外汇掉期、期货、期权等风险对冲工具，提高交易主体的汇率风险意识。在此基础上，逐步形成更完善的以市场为基础的人民币汇率形成机制。

（三）加强跨境资本流动统计和监测工作中国人民银行金融研究所（2009）认为，目前在国际资本流动监管上，还存在很多问题，例如，到目前为止，跨境资本流动的渠道和机制仍未厘清，特别是新兴市场国家资本流入与流出的渠道和机制，另外在东道国经济低迷时，资本流动是如何逆转流出的，其渠道和机制也仍未厘清。因为证券投资流动性特别高，更需要对其异动保持关注，这就需要我们厘清对外证券投资的渠道和机制，建立健全证券投资统计监测体系，做好扎实的基础统计工作。按照《国际收支统计申报办法》，国际收支统计申报范围为中国居民与非中国居民之间发生的一切经济交易以及中国居民对外金融资产、负债状况。放松居民对外证券投资后，对居民对外证券投资的增长速度、变动方向等数据监管部门应当保持重视，掌握其变化趋势，以便在对外证券投资达到风险点时，及时启动管制手段。

（四）对非正常的证券投资流动采取必要的管制手段证券资本流动由于其波动性容易造成金融动荡，正如前文所述，泰国金融危机期间证券资本的趋势逆转引发了金融危机。因此，对居民对外证券投资的规模和结构需要保持一定的警惕。当某段时间内对外证券投资数量迅速扩大并引起汇率波动乃至于出现资本外逃时，对证券资本流动就应当采取一定的措施。限于文章主旨和篇幅，在此不进行深入讨论。资本流动管制措施包括数量限制和价格管制措施，数量管制类似国际贸易中的配额。如直接对居民对外证券投资数额进行限制，或者干脆禁止某种方式的对外证券投资，还可以是用许可证的方式对证券投资输出量进行数量管制。价格管制措施包括对流出的资本按交易额征收交易税，或者对证券投资分红或资本利得征税，这些措施有一个共同点，那就是提高资本输出的成本，使输出的资本只有预期获得更高的收益才有利可图。如前所述，正常的对外证券投资能够促进资源的优化配置，监管当局只需保持关注。当对外证券投资趋势改变并影响金融稳定时，监管当局应采取必要管制措施，此时应尽量采取征税等价格性管制方式，直接禁止交易及数量限制等刚性数量手段只能在非常时期使用。

（五）放开居民对外证券投资路径从放开证券投资的资金来源上，首先可以考虑允许经常账户顺差进行对外证券投资，今后可允许合法获得外汇的企业进行对外证券投资。推动居民对外证券投资需要完善的市场体系、发达的中介机构和便捷的渠道。首先应建立资本账户投资外汇市场，居民可以通过居民间外汇市场调剂外汇余缺。③其次应当培育国内的证券投资中介，加强对外投资中介机构建设。对外证券投资涉及汇率转化、所在国政治、经济环境分析，个人投资者很难掌握全面知识，应以金融机构对外证券投资为主，个人对外证券投资为辅。

在中介机构建设上，要放松现行合格境内机构投资者（QDII）认定标准和投资额度，逐步放宽准入；机构的介入也能培养对外证券投资人才，提高对外证券投资水平。同时，对居民海外投资进一步松绑，允许境内金融机构在境外证券交易所购买交易席位，同时使境内居民能够以较便利的条件实现对外证券投资，也允许国外证券公司在国内开设网点，方便居民开立对外证券投资账户。除了港股通以外，还可以试点建立美股通、日股通、欧股通、金砖股通等多种形式的居民对外证券投资渠道，初期可对居民海外证券投资数额进行限制，比如允许居民每年对外进行证券投资5万美元，在风险可控的前提下逐步提高限额，放松管制。

直接投资和证券投资篇2

一、美国国际资本流动有如下特点:

1.美国的债权和债务都在增加,但债务增长更快。美国是世界上最大债务国,这一特点一直没有变化,但要看到纯债务的增加背后是债权、债务的双向增加。从1990年到2007年,对外债务增长是7.4倍,对外债权增长是7倍,纯债务从0.2万亿美元增长到2.5万亿美元。传统的经济学观点认为,“国际间的资本流动是从资本过剩国向不足国移动,实现资源的合理配置”,但美国这种债权和债务都增加,与此观点背离。

2.美国国家保有资产和日本显示了相反的动向。从1990年到2007年,美国公有资产增加了1.4倍,对外直接投资增加了5.4倍,直接投资以外的民间投资为8.9倍。而日本等公有资产增加了8.9倍,对外直接投资4.8倍,其它民间投资8倍。美国的公有资产没有什么变化,而其它国家的增长很快。其原因是其它国家的公有资产多以外汇储备的形式存在,而75%左右是以美国的债权形式保有。

3.包含直接投资的民间投资,美国的保有资产和其它国家的保有资产的增长分别是7.8倍和7.2倍,可见,美国民间投资还是高于其它国家的平均水平的。

二、日本的国际资本流动

(一)数量上除对外证券投资,其它变化不大

1.资产方面对外证券投资急速增加,外汇储备和对外直接投资2000年以后有些缓慢增加,其它对外投资几乎没有变化。2007年末,对外证券投资余额是288万亿日元,其中证券222万亿日元,股票只有65万亿日元,其它投资余额是146万亿日元,其中贷款97万亿日元,贸易信用6万亿日元,现金25万亿日元,其它投资17万亿日元。外汇贮备110万亿日元,对外直接投资余额62万亿日元,资产总额610万亿日元,是名义GDP的1.2倍。影响日本对外证券投资额的主要因素包括贸易盈余和利差。日本存在大量贸易盈余,所以证券对外投资额也很大。货币利率最直接的作用对象是银行借贷资本,利差会影响银行存贷资金的流向,之后影响到资本二级市场收益率最终影响到证券资本流动。日本一直的低利率政策,使日本国内同国外存在利差,这种利差会使银行存贷资金流出,而国外资本二级市场的收益率高于国内,对外证券投资额自然较大。

2.负债方面,对内直接投资和其它对内投资,到现在为止没有太大的变化。对内证券投资也是到2002年没有太大变化,2003年以后开始增加,2007年末的对内证券投资余额221万亿日元,股票142万亿日元,债券79万亿日元。与对外投资相反,股票投资更多,是因为日本的债券利息比其它国家低。其它的投资余额119万亿日元,借入85万亿日元,贸易信用3万亿日元,现金11万亿,其它投资21万亿,对内直接投资余额15万亿日元,负债总额包括金融派生品5万亿日元,共360万亿日元,名义GDP的0.7倍,纯资产250万亿日元,是世界最大的纯资产国家。

(二)投资收益率的动向

首先,明确投资收益率的定义,投资收益率=当年的投资收益/前年末的投资余额。日本从1996年到2007年的投资收益率,单纯平均后,对外直接投资6.0%,对外证券投资5.2%,其它对外投资2.2%,全部对外投资3.6%;对内直接投资9.4%,对内证券投资1.6%,其它对内投资1.8%,全部对内投资2.0%。

1.直接投资,对外投资收益率低,是对内投资的2/3左右。

直接投资是伴随着跨国企业活动的资本移动状况,与跨国企业的活动水平有很大关系,而日本的FDI更依赖于制造业。2007年日本对外投资余额,制造业34万亿日元,超过半数,这是与世界趋势不同的。日本制造业遍布全世界,其分布特点是:在亚洲等地雇佣人口多,产品附加值少,并且以售回日本或第三国为目的。而美国相对雇佣人数少,产品附加值高,并多在当地销售。这种差异是由人均附加值的差异造成的。附加值Y是总租金W和粗利润R的合计,除以雇佣数L为人均附加值,w、r、y分别表示人均租金率、人均粗利润和人均附加值,K表示资本。y=(W+R)/L=w+r*K/L。租金率高,粗利润率高,则y变大。r包含在企业会计上的粗利润,所以技术进步的先端产业变高,K/L在资本密集型产业中较高。进入低租金国的企业,当然选择劳动密集型工业而降低K/L。可见日本的低租金指向不仅在国内,也指向国外,而日本的对外生产以低租金国家为核心,由于产品的附加值不高,自然收益率较国内偏低。

2.证券投资与直接投资相反,对外投资收益率是对内投资的3倍以上。

直接投资和证券投资篇3

关键词：证券 投资 研究

1、境内个人开展境外证券投资的意义及可行性

建立个人投资者境外证券投资制度是当前深化经济和金融体制改革的一项重要举措，对于开辟境内投资者的新投资渠道、配合人民币资本项目可兑换改革的实施、分散和化解国内金融风险具有十分深远的意义和积极作用。当前建立个人境外证券投资制度，是水到渠成的。

一是经济发展水平决定我国具备了资本输出的基础经济条件。根据联合国数字，当前我国的人均GDP已接近3000美元，部分城市甚至超过5000美元。按照英国国际投资领域专家约翰・邓宁的“经济发展四段论”，我国经济发展水平整体上接近第三至第四阶段，符合“吸收外商直接投资增长，开始有对外投资流出，但跨境直接投资仍为净流入，直接投资流出上升金额和速度快于流入”的特征，我国对外直接投资应当也已具备了资本输出的基础经济条件，可以进入全面、高速发展的阶段。二是高额的外汇储备为发展境内个人境外直接投资提供了充足的资金支持。发展境内个人境外证券投资，将官方资本输出转化为境内个人通过市场机制的资本输出，提高外汇资产的利用效率。同时，增强民间持有外汇的意愿，实现“藏汇于民”，减轻人民币升值压力。三是建立个人境外证券投资制度，与推进人民币汇率市场化和人民币资本项目可兑换等重要改革相配合，协同推进。当前人民币汇率市场化改革进程会加快，人民币资本项目可兑换已开始提上改革议程。这两项改革的顺利推进离不开国内个人投资者的积极参与，而且其改革的红利也应让广大的国内个人投资者分享。四是有利于规范并促进直接投资项下有序的资本跨境流动。长期以来，我国境外投资管理体制对境内个人境外证券投资一直未予政策认可，制度的缺失迫使确有投资需求和投资能力的境内个人通过多种灰色渠道开展境外证券投资，游离于境外投资管理和统计之外。建立规范化的个人境外证券投资渠道，既有利于加强对个人项下跨境资本流动管理，也有利于维护个人境外投资的合法权益。五是这项制度推出和实施后，将使国内个人投资者获得一种合理合法的新投资渠道，这既可分散投资风险，又可获得较好的投资收益，弥补境内个人现有理财产品和投资渠道的缺陷，获得更多理财工具。

2、境内个人境外证券投资现状及投资需求

2.1、境内个人境外证券投资渠道有限

现行外汇政策框架下，境内个人购买境外上市公司股票只能通过以下渠道：一是QDII形式，即通过银行、基金管理公司等合格境内机构投资者（QualifiedDomesticInstitutionalInvestors）进行境外固定收益类、权益类等金融投资；二是特殊目的公司，即个人通过设立特殊目的公司（SpecialPurposeVehicle）设立境内融资平台，通过反向并购、股权置换、可转债的资本运作方式在国际资本市场上从事各类股权融资活动，利用境外融资满足企业发展的资金需要；三是个人通过所属公司或境内机构参与境外上市公司员工持股计划、认股股权计划；四是将个人财产转移境外后进行投资。

通过设立特殊目的公司、员工持股计划及境外财产转移等进行的境外投资须经外管局审批，控制较严，总量也十分有限。当前境内个人购买境外上市公司股票，主要通过QDII形式购买基金公司的开放式基金来进行。但是目前QDII的投资额度依然偏小，业务发展缓慢。国内资本市场的QDII业务，在2006年开始起航。从实际看，国内基金管理公司方面，截至2012年末，共有32家基金管理公司获得合格境内机构投资者（QDII）业务资格，71只QDII基金成立（华安的首只清盘，现存70只），资产净值约632亿元人民币。从当前基金公司QDII业务的发展现状看，并不能满足个人境外证券投资需求：一是QDII基金投资者投资回报不佳，QDII基金都遭遇到赎回现象；二境内银行及基金公司国际投资经验不足，风险管理薄弱，QDII产品同质化现象普遍，缺乏核心竞争力；三是QDII产品本身对投资者而言缺乏自主投资决策权。

2.2、“灰色地带”的个人境外证券投资大量存在

据了解，一些发达国家和地区对自然人参与本国股市交易没有严格的限制，一些境外券商和境内理财机构便利用这一点，大肆招揽境内居民参与境外股票交易。根据香港交易所刊发的《现货市场交易研究调查》，过去十年，中国内地投资者在港股市场的交易额复合年增长率高达47%，远高于其他类型投资者。尽管不被允许，但仍有境外许多基金、证券经营及理财机构（以下统称境外券商），开办了中国居民个人买卖境外上市股票业务。其运作流程是：境外券商利用在大陆开设的办事处，暗中进行业务宣传，拉拢境内居民个人投资境外证券市场；办事处为申请开户的境内居民审核资料并邮寄出境，境外券商再通过电话与境内居民核对个人信息无误后，代客户开立证券交易系列账户，并将账号和密码以电子邮件方式告知客户；客户根据收到的信息，以学费、生活费等“合理”理由购付汇，将外汇资金汇往境外证券交易资金户；客户在网上自行下载证券交易软件后，即可委托境外券商买卖股票或者利用软件自助委托从事股票买卖；客户利用在中资银行申办的“一卡通”信用卡（如招商银行“两地一卡通”），即可办理银证转账，并通过网上操作，简捷地将投资款及收益汇回国内。

还有部分境内个人通过多种渠道将资金转移境外后进行证券投资，主要渠道：一是多次分拆。利用个人年度5万美元以内购汇及汇出资金只需提供身份证的个人外汇管理政策，通过多次分拆，陆续将资金汇出，将支出申报为“境外旅行”、“出国留学”、“探亲”等；二是通过地下钱庄流入流出；三是通过携带外币现钞实现资金流入、流出。

3、开放个人境外证券投资风险分析

3.1、影响国内宏观经济风险

一是可能对我国宏观经济带来冲击。2013年以来，国际证券市场的收益状况要优于国内证券市场，美国市场不断创出新高，日本市场上涨超过20%，欧洲市场虽然经历了塞浦路斯危机，但回报率依然接近6%，而我国证券市场表现平淡。而且长期以来我国对境内个人证券投资基本限制，一旦渠道畅通，可能形成部分个人长期积聚需求的集中释放，资本的大量外流，可能会引致外汇收支出现逆差，势必对我国的宏观经济带来一定的冲击。二是增加我国调控人民币汇率难度。由于境内个人对外投资，一定规模的境内个人资本积累于国外，但当国内汇率存在较为明显波动趋势时，由于资本的趋利性，这些资本就会顺势而动，增加我国调控人民币汇率的难度。三是在一定程度上给我国实体经济带来影响。我国的实体经济中，相当部分源于个人出资，实体经济的发展在一定程度上得益于个人资本的持续支持。但当境外直接投资政策开放后，将引起境内个人资本分流，从而减弱对国内实体经济的投资支持力度，从而削弱国内实体经济的发展。四是一定程度上影响国内金融市场。境内个人为获取投资收益，将一定资金用于炒股，购买国库券，购买银行理财产品，购买保险等投资项目，当个人境外证券投资放开后，面对境外更好的投资机会，一部分个人资金会从境内转向境外，从而降低了国内资本市场融资能力。

3.2、加大违规资金流动风险

一是加大境外投机资金流入的动力。个人境外投资股票市场的放宽在畅通境内合规资金外流渠道的同时，也提供了投机资金的回流途径，可能成为更大规模资金流入的动力。二是提供非法资金“洗白”的机会。境外证券市场风险和交易规则与内地有很大不同，加上人民币升值状况，谨慎性的投资者未必会积极参与，倒是出于非法目的的资金，比如洗钱资金，会不顾及成本积极参与，非法“洗钱”资金获得了十分宽松的“洗白”机会。三是部分境内企业可能利用企业和个人外汇政策范围的差异，利用境内个人对外直接投资达到其超范围投资的目的。如境内个人可对外期货期权投资，而对于企业一般境内金融企业或大型的企业才允许有这种投资资格，这种情况下，为规避政策限制，境内企业就会借道境内个人投资境外期货期权市场获利。

3.3、加大投资者投资风险与汇率风险

一是境内个人投资者到境外进行证券投资，由于其信息、能力、知识等方面的不足，必然面临一定的风险。二是投资本金和外币投资收益的汇率风险，规避汇率风险的主要途径是通过远期、掉期、外汇期货、期权等衍生工具锁定远期汇率，而国内个人投资者参与外汇市场受限，汇率风险则完全由个人投资者承担。

4、个人境外证券投资政策框架

我国个人境外证券投资可分为三个步骤：一是初始严格控制；二门槛降低，有控制的开放；三是完全放开。今年的中国人民银行工作会议上，“积极做好合格境内个人投资者（QDII2）试点相关准备工作”被列为央行2013年重点工作之一。目前我们正处在个人境外证券投资的第一步骤时期，即将推出的QDII2将进入第二步骤。QDII2是在人民币资本项下不可兑换条件下，有控制地允许境内个人投资境外资本市场的股票、债券等有价证券投资业务的一项制度安排。面对高度市场化的境外证券市场，在政策开放的过程中，若没有相对完善和健全的市场规则和监管机制，相应的风险很难得到有效地控制。个人境外证券投资的开放在技术和系统上其实比较简单，重点是有关政策的落地和跟进，同时也需要相关配套制度安排。

4.1、制定境内个人境外证券投资的法律法规

制定《合格境内个人投资者境外证券市场管理办法》及实施细则，明确监管者、投资者以及外汇指定银行三者的权利与义务，规定适应境内个人直接投资境外资本市场的投资规模（初始投资规模及最高投资规模）、调高合格境内个人投资者个人结售汇年度总额。

4.2、建立完善的境内个人境外证券投资管理体系

一是外汇管理部门方面：根据拟出台的《合格境内个人投资者境外证券市场管理办法》及实施细则，规范个人境外直接投资核准登记管理，负责投资者主体资格审查、项目审查、及投资额度审查。建立个人境外直接投资年检制度，通过年检，了解个人投资者真实的资本市场交易情况，加强对个人投资者的动态管理。确保外汇资金封闭运行，投资者证券投资跨境资金只能在外汇局指定的银行之间收付，不得向第三方划转和在境外存取，防范境内外其他外汇资金混入证券投资资金跨境流动，加强非现场数据的监督和分析。二是外汇指定银行方面：投资者境外直接投资必须开立专用账户，其外汇资金收支均应通过个人资本专用账户办理。银行办理相关业务时，必须坚持真实交易背景的原则，即个人证券投资外汇账户资金应真实用于境外证券投资。证券交易资金交割清算，必须以实际买卖证券的交易清单为依据。必须坚持现金现券交易的原则。即境内个人直接投资境外证券，必须以在资金账户存有的足额外汇或在证券账户存有的足额证券为前提，严格杜绝融资融券和买空卖空。

4.3、加强投资主体的管理和投资者风险意识宣传

一是设置个人境外直接投资者主体资格条件，作为个人境外直接投资核准登记的审查内容之一进行管理。投资主体需要必须同时具备以下条件：①持有中华人民共和国居民身份证件；②具有完全民事行为能力；③18周岁以上；④必须拥有5年以下股票市场操作经验； ⑤个人投资者与境外证券交易所签订风险投资书；二是加强投资者风险意识宣传工作，充分向投资者揭示投资风险，使投资者形成风险自担的意识。同时应建立健全内部风险控制制度，采取有效措施防范和控制风险，保障投资者的合法权益。

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直接投资和证券投资篇4

统计显示，2010年末，我国对外金融资产41 260亿美元，较上年末增长19％；对外金融负债23 354亿美元，较上年末增长20%；对外金融净资产17 907亿美元，较上年末增长19%。

在对外金融资产中，对外直接投资3 108亿美元，证券投资2 571亿美元，其他投资6 439亿美元，储备资产29 142亿美元，分别占对外金融资产的7%、6%、16%和71%；在对外金融负债中，外国来华直接投资14 764亿美元，证券投资2 216亿美元，其他投资6 373亿美元，分别占对外金融负债的63%、10%和27%。

国际投资头寸表是反映特定时点上一个国家或地区对世界其他国家或地区金融资产和负债存量的统计报表，它与反映交易流量的国际收支平衡表一起，构成该国家或地区完整的国际账户体系。

国家外汇管理局还根据最新数据修订了2009年末中国国际投资头寸表（见表1）。

国际投资头寸表编制原则与指标说明

一、国际投资头寸表编制原则

根据国际货币基金组织出版的《国际收支手册》（第五版）所制定的标准，国际投资头寸表是反映特定时点上一个国家或地区对世界其他国家或地区金融资产和负债存量的统计报表。国际投资头寸的变动是由特定时期内交易、价格变化、汇率变化和其他调整引起的。国际投资头寸表在计价、记账单位和折算等核算原则上均与国际收支平衡表保持一致，并与国际收支平衡表共同构成一个国家或地区完整的国际账户体系。

中国国际投资头寸表是反映特定时点上我国（不含中国香港、澳门和台湾，下同）对世界其他国家或地区金融资产和负债存量的统计报表。

二、国际投资头寸表主要指标解释

根据国际货币基金组织的标准，国际投资头寸表的项目按资产和负债设置。资产细分为我国对外直接投资、证券投资、其他投资和储备资产四部分；负债细分为外国来华直接投资、证券投资、其他投资三部分。净头寸是指对外资产减去对外负债。具体的项目含义如下：

1.直接投资：以投资者寻求在本国以外运行企业获取有效发言权为目的的投资。分为对外直接投资和外国来华直接投资。其中，对外直接投资中包括我国境内非金融部门对外直接投资存量和境内银行在境外设立分支机构所拨付的资本金和营运资金存量以及从境内外母子公司间的贷款和其他应收及应付款的存量。外国来华直接投资包括我国非金融部门吸收来华直接投资存量和金融部门吸收境外直接投资存量（包括外资金融部门设立分支机构、中资金融部门吸收外资入股和合资金融部门中外方投资存量）,以及境内外母子公司间的贷款和其他应收及应付款的存量。

2.证券投资：包括股票、中长期债券和货币市场工具等形式的投资。证券投资资产是指我国居民持有的非居民发行的股票、债券、货币市场工具、衍生金融工具等有价证券。证券投资负债为非居民持有我国居民发行的股票和债券。

2.1股本证券：包括以股票形式为主的证券。

2.2债务证券：包括中长期债券和一年期（含一年）以下的短期债券；货币市场工具或可转让的债务工具，如短期国库券、商业票据、短期可转让大额存单等。

3．其他投资：指除直接投资、证券投资和储备资产之外的所有金融资产/负债，包括贸易信贷、贷款、货币和存款及其他资产/负债四类形式。其中长期指合同期为一年期以上的金融资产/负债，短期为一年期（含一年）以下的金融资产/负债。

3.1贸易信贷：指我国与世界其他国家或地区间，伴随货物进出口产生的直接商业信用。资产表示我国出口商的出口应收款以及我国进口商支付的进口预付款；负债表示我国进口商的进口应付款以及我国出口商预收的货款。

3.2贷款：资产表示我国境内机构通过向境外提供贷款和拆放等形式而持有的对外资产；负债表示我国机构借入的各类贷款，如外国政府贷款、国际组织贷款、国外银行贷款和卖方信贷。

3.3货币和存款：资产表示我国金融机构存放境外资金和库存外汇现金，负债表示我国金融机构吸收的海外私人存款、国外银行短期资金及向国外出口商和私人的借款等短期资金。

3.4其他资产/负债：指除贸易信贷、贷款、货币和存款以外的其他投资，如非货币型国际组织认缴的股本金，其他应收和应付款等。

4.储备资产：指我国中央银行可随时动用和有效控制的对外资产，包括货币黄金、特别提款权、在基金组织的储备头寸和外汇。

4.1货币黄金：指我国中央银行作为储备持有的黄金。

4.2特别提款权：是国际货币基金组织根据会员国认缴的份额分配的，可用于偿还国际货币基金组织债务、弥补会员国政府之间国际收支逆差的一种账面资产。

4.3在基金组织的储备头寸：指我国在国际货币基金组织普通账户中可自由动用的资产。

直接投资和证券投资篇5

关键词:资本流动性;结构分析;国际平衡收支表;总量规模法

中图分类号:F830.59 文献标志码:A文章编号:1673-291X(2010)11-0005-04

一、文献综述及界定

(一)资本流动性概念的界定

“流动性”一词最先源于凯恩斯著作《就业,信息和货币通论》的“流动性偏好”。它在经济学上被看做资产变现或转换为支付清偿手段的难易程度的指标,即资产变现的预期时间越短,资产流动性越强,反之其流动性越弱。

国外一些学者认为,资本流动性就是一国利率变化对资本流动的影响程度,也有人认为资本流动性表现为储蓄和投资的相关性。而国内有学者以为可以用资本转移(资本流入和流出)与国民生产总值的比值来衡量一国的资本流动性强弱。

本文采用的是现在普遍较为认可的表述,即资本流动性为资本流入流出占一国国民生产总值的比值。

(二)相关文献回顾

由于测量资本流动性时会碰到诸多因素,如规范方面、实证方面,因此,目前还没有一个广为人所承认的方法来测量资本流动性。

1.蒙代尔-弗莱明模型在IS-LM-BP模型的分析框架下,通过对BP曲线斜率及LM曲线斜率的比较,把资本流动性分完全不流动、低流动、高流动和完全流动四类。如果利率的改变促使资本流动规模变大,则表明该国的资本流动性越强,其资本账户越开放。由于蒙代尔-弗莱明模型不考虑经济调整具有过程性,因此,在资本流动的不同程度对货币政策的真实影响方面上的研究有所欠缺。刘正良(2004)[1]在这方面做了进一步的研究,他认为,由于不同程度的资本流动性对货币扩张效应的影响不同,浮动汇率下货币扩张效应不是一步实现的。

2. Feldstein和Horioka(1980)[2]运用储蓄和投资的相关性来检验资本流动性时,发现具有高资本流动的OECD国家,储蓄和投资之间存在着高度相关性,即国内投资来源于国内储蓄。Tobin(1983)[3]提出的“大国效应”表明国内储蓄和投资具有正相关性。陈取华(2003)[4]运用储蓄投资相关性法检验我国的资本流动性,得出我国在长期和短期具有较低的资本流动性。封福育(2008)[5]通过面板协整模型检验东亚各国储蓄投资的相关性,进而研究其资本流动性,发现东亚各国的储蓄投资相关性较高,资本流动性低于OECD国家。

3.总量规模法以资本转移(资本流入和流出)与国民生产总值的比值来衡量一国的资本流动性强弱。这种方法可以直观地看出资本流入和流出的相对规模。姜克波(1999)[6]运用总量规模法来估计中国的资本开放程度。

4.利率决定模型认为,在资本有限流动条件下,一国的利率受到国内外资本供求的影响,即一国的市场利率为国际利率经汇率风险调整后的I’值和资本完全管制的国内市场利率I”的加权平均。

另外,Obstfled(1994)[7]认为,在实际利率相等的情况下,若资本自由流动,则不同国家消费行为的特征应有类似之处,满足消费路径平滑的持久收入生命周期假说。国内学者如刘金全(2006)[8]等利用这种方法来度量我国的资本流动性以及检验我国与日美两国的经济关联性。

二、资本流动性结构分析

21世纪伊始,不断加剧的全球经济失衡与中国宏观经济失衡促使中国的跨境资本流动性有了新的变化。现在的理论研究中,认为资本流动性结构特征的变化将会对一国宏观经济运行产生具体的影响[9]。因此,在分析资本流动性对中国宏观经济运行的具体影响时,不能简单地从投资储蓄的角度来分析资本净流入的影响,而是应该全面地把握资本流动的规模、结构、形式的变化,从而深入地分析其影响。

(一)私人资本流动状况分析

随着经济改革的深入和金融环境的不断改善,我国的资本流动性不断提高。

从总量上来看,总私人资本流入量和流出量的规模不断扩大。资本流入量从1997年的926.4亿美元增加到2008年的7 665亿美元,资本流出量从1997年的716亿美元上升到2008年的7 506.4亿美元,同时,私人资本流动总额也从1 642.4亿美元增至15 172亿美元。从相对指标来看,资本流入量、流出量和流入流出总量占GDP的比重总体呈上升趋势。

但同时也应指出,私人资本流动净额的规模波动比较大,而资本流动净额占GDP的比重也没有明显的上升趋势。因此,我国资本流动性的增加主要表现在规模上。

(二)直接投资项分析

直接投资(FDI)是我国大力引进的私人资本类别。自从改革开放开始,我国就不断推出吸引外国来华投资的政策,不断改善投资环境,甚至比一些OECD国家的开放程度更高。20世纪90年代中期开始,外国投资不断涌入我国,同时我国对外投资不断增加。

从总量上来看,直接投资流入量、流出量以及流入流出总量都呈现出稳步上升的趋势。直接投资流入量在1997―2000年这段时间有略微波动,2001年以后则开始稳步上升,特别在2007年达到1 515.5亿美元,几乎是2006年的2倍,表明在2006年度有大量的外国资本流入我国。直接投资流出量在上升过程中略微波动调整,然后快速上升,如2001、2005、2006和2008年的阶梯式上升。受到直接投资流入量与流出量增幅的不同,直接投资净额在1999、2001、2006年略有下降。从相对指标来看,直接投资流入量以及直接投资净额占GDP的比重呈下降趋势,而直接投资流出量占GDP的比重则有上升趋势,直接投资总额在GDP的比重具有波动性,并没有呈现明显的上升或者下降趋势。

因此,从总体上来看,我国的直接投资总额稳步增长,而直接投资净额保持相对稳定。

(三)证券投资项分析

自改革开放开始,我国的资本项目实行有限度的、有选择的对外开放政策,1994年实行汇率并轨,1996年实行人民币自由项目可兑换,特别是加入WTO后,我国的证券市场进一步开放。

外国对我国的证券投资规模稳步变大,而我国对外投资波动较大,但总体是增大的,特别是在2006年证券投资总额为1 587.6亿美元,首次超过了当年的直接投资总额1 176.4亿美元,同时证券投资出现675.6亿美元的逆差,表明对外证券投资的急剧增大。证券投资总额在GDP上的比重总体上来看是上升趋势,而证券投资净额占GDP的比重波动比较大。因此,证券投资总额的规模急剧变大,而证券投资净额波动较大。

(四)其他投资

其他投资包括贸易信贷、银行存款、货币和存款等,具有债务资金的典型特征,即其流入流出的规模远比直接投资和证券投资的规模大,而其净额却相对较小。

综上对金融项目的分析,可看出,由于我国的资本项目管制正在逐步放松,直接投资所占比重正逐步下降,而证券投资和其他投资所占比重逐步上升。

(五)收支平衡表的其他项

分析我国的资本流动性,仅仅分析金融项目下的资本流动规模和资本流动性是不全面的,要从收支平衡表的全局出发,结合经常项目,储备资产和误差与遗漏,来分析我国的资本流动性。

1.经常账户

1997―2008年经常账户全部为顺差,其中,由于受到亚洲金融危机的影响,1997―2001年持续下降,但在2002年由于其影响的消退和亚洲国家经济的复苏,开始进入了快速增长的时期。

关于经常项目全为顺差的解释:1994年我国实行的是单一的、有管理的浮动汇率制度,从2005年起实行的是以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度,有利于我国汇率的稳定和加强我国的出口竞争力。另外,国内外的经济发展形势稳定,有利于保持顺差。但同时可发现,由于次贷危机的影响,2008年的增幅略微减小。

2.储备资产账户

我国的储备资产从2000年开始迅速增加。这是由于2000年以来进入我国的资本规模扩大并且速度变快,外汇储备进入井喷:2001年我国外汇储备为2 121亿美元,2009年更是突破了2万亿美元大关,十年扩大十倍。

3.净误差与遗漏账户

净误差与遗漏账户从一个方面反映资本的非法流入与流出。1997―2001年,我国的净误差与遗漏账户差额逆差虽逐渐缩小,但平均仍有-141.03亿美元,表明在这一段时间存在着大量的资本外逃并且这一幅度在逐年减小;2002―2004年,其转为顺差,甚至一度达到270.45亿美元,表明在该段时间内有大量的资本流入我国;2005―2008年间,只有2007年该账户为顺差,其余皆为逆差,表明资本流动具有双向性。

三、我国资本流动性的测量

总量规模法以资本转移(资本流入和流出)与国民生产总值的比值来衡量一国的资本流动性强弱。首先,定义如下指标

P1=(外国在华直接投资额×0.5+我国在外直接投资额×0.5)/GDP×100%

P2=(外国在华证券投资额×0.5+我国在外证券投资额×0.5)/GDP×100%

P3=(外国在华其他投资额×0.5+我国在外其他投资额×0.5)/GDP×100%

P=P1+P2+P3

P4=(我国资本外逃总额×0.5-我国在外投资额×0.5)/GDP×100%

Pt=P+P4

P1、P2、P3分别为直接投资、证券投资、其他投资的流动程度,P为由官方统计数据测得的总资本流动性指标,由于资本的流入与流出影响程度相等,故取权重为0.5。P4为官方数据无法测得的资本内流和外流对我国资本流动的影响程度。Pt即为考虑资本外逃后的总资本流动性指标。其中我国在外投资额包括直接投资、证券投资、其他投资。

仅仅应用一种方法测量资本外逃规模是不可靠的,因此,本文中的资本外逃规模将采用直接测算法、间接测算法、克莱因测算法、非直接投资净额调整法这四种方法相结合来进行测量,以减少误差。

(一)资本外逃规模的测量

1.直接测算法

公式:短期资本流动净额=BOP反映的短期资本流动净额+国际收支账户中的“误差和遗漏”

2.间接测算法

公式:隐蔽性资本流出=外债增加+净外国直接投资流入-经常项目逆差-储备资产的增加

间接法资本流动净额=隐蔽性资本流净额+BOP短期资本流动净额

3.克莱因测算法

公式:隐蔽性国际资本流出=外债增加+净外国直接投资流入-经常项目逆差-储备资产的增加-旅游和边贸收入-其他资本收入

4.非直接投资净额调整法

非直接投资净额调整法分为两个步骤:

(1)先初步算出非直接投资形式的资本流动规模,其公式为:

非直接投资净额=资本和金融项目差额-直接投资差额

(2)对结果进行修正。其修正后的资本流动规模可视为国际短期资本流动的规模。本文采取王信(2005)[10]的研究结果,把净误差和遗漏项的40%作为非直接投资额,再与第一步中所得的非直接投资净额合并,得到修正后的非直接投资净额。

5.综合四种计算结果

由表1可知,虽然上述几种方法都有各自的缺陷,不能完全准确地测算我国实际的短期资本流动规模,但它们所反映的我国国际短期资本流动趋势是基本一致的。

为了在一定程度上减弱上述几种方法所得结果的缺陷,更好更合理地测算我国国际资本流动规模,本文对这些结果采取平均加权数,权重为0.25。具体计算结果见表2。

由表2可以看出,2002年是我国短期资本流动方向发生改变的一年,1997―2002年我国的短期资本主要为净流出,在1998年达到914亿多美元。2002年后,资本开始回流,到2003、2004年分别达到366亿美元和573亿美元,表明了资本流动受到人民币升值预期的重要影响。但2005年,资本流向又开始逆转,特别到2007年净流出达到1 107亿美元,是2006年净流出额的2.4倍,表明资本外逃现象的日益严重。从2004年的资本内流573亿美元到2008年的资本外流1 487亿美元,短期资本流动的波动区间非常大,表明我国在监管国际短期资本流动的有效性方面还是值得商榷的。

(二)我国的资本流动性状况

根据上文的公式及测算得出的我国资本外逃规模可整理得表3。

从表3可知,直接投资指标在1997―2006年呈现出稳步下降的趋势,表明我国对外投资的资本开放程度正在不断提高,而2007年和2008年的回升则表明在外投资有回流现象。

证券投资指标略有波动,但总体上趋于上升,表明我国的证券市场正在不断发展完善。其他投资指标虽也有波动,但其上升趋势还是非常明显的。而资本外逃指标呈现出稳步上升的趋势。

不论考虑资本外逃与否,1997-1998年总资本流动性先上升,后下降,这是由于亚洲金融危机对我国资本流动规模的巨大影响,之后我国对有些已放松的资本项目重新开始实行严格管制。如果不考虑资本外逃的影响,在分析资本流动性的各种指标时可看出,其他投资项在总资本流动性占了主导地位。

四、结论

测量资本流动性时会遇到很多复杂的问题,各种测量方法都会带有自身的局限性,因此没有一种方法广泛地为世人所接受。一般的总量规模法虽然可以较为直观地看出资本流入和流出的相对规模,但对资本流动性的测量上仍略显粗糙。因此,本文在其基础上运用直接测算法、间接测算法、克莱因测算法、非直接投资净额调整法这四种方法相结合来进行测量,使测量所得的结果更为完善、科学。结合对我国资本流动的规模、结构、形式的变化的分析,可以发现随着我国对外投资的资本开放程度不断深化,证券市场发展不断完善,直接投资的流动性稳步下降,证券投资和其他投资的流动性为上升趋势,而总资本流动性呈震荡上升趋势,其中在不考虑资本外逃时其他投资对总资本的流动性变化起到主要作用。

参考文献:

[1] 刘正良.蒙代尔-弗莱明模型中的资本流动性及其财政政策影响[J] .扬州职业大学学报,2004,(3):10-14.

[2] Feldstein M.Horioka.Domestic Saving and International Capital Flows[J].Economic Journal,1980,(90):314-329.

[3] Tobin J.Discussion on domestic saving and international capital movements in the long run and the short run by M.Feldstein[J].European Economic Review,1983,21(2):153-156.

[4] 陈取华.对我国资本流动性的实证分析[J].统计观察,2003,(5):25-26.

[5] 封育福.东亚各国的储蓄、投资和资本流动性――基于面板协整分析[J].亚太经济,2008,(4):25-28.

[6] 姜波克,傅浩,钱钢.开放经济下的政策搭配[M].上海:复旦大学出版社,1999.

[7] Obstfeld,M.Are industrial-country consumption risks globally diversified in Leiderman,L.and Razin,Aeds,Capital Mobility:The Impact On Consumption,Investment and Growth[M].Cambridge:Cambridge University Press,1994.

[8] 刘金全.我国国际资本流动性程度和非流动性原因的度量与检验――来自中美日三国消费模式对比的经验数据[J].财经研究,2006,(3):82-92.

[9] 于春海.资本流动性变化的原因及影响分析[J].国际贸易,2008,(6):59-64.

[10] 王信.90年代以来我国短期资本流动的变化[J].国际金融研究,2005,(12).

Measurement of the capital mobility

――Based on the structural analysis on the capital mobility

LU Hai-wei

(East-China science and technology university,Shanghai 200237,China)

Abstract: First, capital mobility was the definition, namely that capital mobility of capital inflow and outflow of a country's total gross national product ratio, and several methods of measuring capital mobility, a brief comment. In law, based on the total size of the use of direct measurement, indirect measurement method, Klein equation for calculating adjusted net investment of non-direct measurement of capital mobility in China, combined with capital mobility on the structure of China's change of found that the flow of direct investment, a steady decline, securities investment and other investment liquidity for the rising trend, while the total capital liquidity shocks was an upward trend.Including capital flight, without considering other investments when the total change in the mobility of capital plays a major role.

直接投资和证券投资篇6

一、跨国证券投资在经济全球化背景下的积极意义

我国在现代化和国际化进程中，加快了对外开放的步伐，特别是加入世界贸易组织后，国际投资成为经济活动中的重要部分。外国的投资对于一国的经济发展和市场体系的建立起了重大的推动作用。我国在构建社会主义市场体系的过程中积极利用国际资源改善国内市场经济结构，推动我国经济发展，履行世贸承诺。对于国际投资的理解，分为广义和狭义两种，狭义的国际投资只包括国际直接投资，而广义的国际投资则以资产为基础，强调的是投资的客体范围，既包括直接投资、国际承包、BOT、补偿贸易等直接投资方式，也包括对国际股票、债券、衍生金融产品等国际证券的间接投资方式。①始于20世纪80年代的经济全球化带来的一个重要结果便是资本的跨境流动。从国际收支的角度看，跨境资本流动主要分为三类：跨境直接投资（Foreign　Direct　Investment，FDI）、跨境组合投资（Foreign　Portfolio　Investment，FPI）以及主要由银行贷款构成的其他投资。其中，跨境证券投资即包含于跨境组合投资（Foreign　Portfolio　In－vestment，FPI）中的一种重要的国际资本流动形式。①20世纪80年代中期以来，大多数发达国家实行了资本市场自由化政策，资本账户完全对国际投资者开放，这样的政策，极大地推动了国际证券投资的发展。90年代以来，国际证券市场更是得到了长足的发展，随着科学通讯技术的发展以及金融全球化的趋势，国际证券市场融资规模迅速扩大，国际证券市场占国际资本市场份额已经大于70％，美国、日本等发达资本主义国家证券投资的规模已经超过了直接投资，证券投资已成为国际投资的主要方式之一。我国在加入WTO以后，利用外资的形式也发生了变化，在改革开放的要求和经济发展的形势推动下，我国资本市场对外开放是必然的。开放资本市场，意味着跨国证券投资成为国际投资中的核心部分。跨国证券投资是我国经济全球化的要求也是我国证券市场体系完善的内在所需。首先这是我国兑现加入世贸组织承诺的表现；其次跨国证券投资是我国加快金融体系改革的现实要求，也是我国加快适应全球经济金融一体化挑战的重要手段；再者，跨国证券投资有益于我国吸引利用外资，调整资金流动性，防范资本风险。

二、跨国证券投资内涵、性质和中国跨国证券投资的现状

跨境证券投资即包含于跨境组合投资（Foreign　Portfolio　Investment，FPI）中的一种重要的国际资本流动形式，半包含于跨境投资的范畴之内。根据IMF在1996年发表的“Coordinated　Portfolio　Investment　SurveyGuide”所定义，跨境组合投资（FPI）是指国居民对另一国实体（entity）发行的证券进行的跨国界投资。FPI的首要目的在于获取资本利得，而并非追求在被投资实体中获取重大影响力和持续性利益。此定义所指的跨境证券投资是一种间接的跨境投资，投资者仅仅以获取收益为目的而持有股票或其他证券，对被投资的“另一国实体（entity）”并不参与经营及享有控制权或支配权。①跨国证券投资包括国际证券投资与外商证券投资两方面。②国际证券（International　Securities）是指发行人在其本国境外或国际金融市场上发行并流通的，以发行地所在国或其他可兑换货币为面值的证券，是国际间接投资的重要形式。随着经济全球化、国际投资证券化以及国际借贷证券化趋势的形成和发展，国际证券作为一种融资手段在国际金融领域的重要地位不可忽视。③对于跨国证券投资的性质问题关系到跨国证券投资的管理和控制标准，对于一国而言影响到其规制的法律规范以及审核批准条件，所以有必要先对跨国证券投资的性质进行认定。一般认为直接投资和间接投资的区分主要集中在企业有无控制权这一问题上。确认一项投资行为是国际直接投资还是间接投资有一定的标准，各国有关法律规定不一。有的国家以一定的外资股权比例作为确定国际直接投资的唯一的标准，一般10％～50％不等。例如美国1974年《外国投资研究法》规定，只要个人直接或间接拥有或控制一家以公司形式组成的工商企业的任何等值的投资额就构成了直接投资。从形式上看，证券投资是一种间接投资，因为投资者并非直接与目标公司进行收购交易，而是通过证券市场收购目标公司已发行的流通股票，通常是在证券市场通过中介机构进行交易。然而在国际资本市场开放的趋势下，单纯将跨国证券投资定义为间接投资已不适应证券行业发展的需要，证券投资亦可不通过中介机构进行，而是直接入市交易。④笔者认为，认定跨国证券投资的性质应当参照两方面的标准，一方面是